在监管政策引导和市场化推动的双重作用下，证券公司的子公司发展迅猛，无论是子公司数量还是业务规模都取得明显增长，既推动了证券公司集团化的步伐，也对证券公司的集团化管控提出了新挑战。本文以海通证券和广发证券为例，探讨了两类不同初始来源子公司所适用的集团化管控模式，以及这两类管控模式在集团治理和风险管理两个方面所可能呈现出的差异，并以此展开对这两类集团管控模式的比较分析，为其他同类证券公司实施集团化管控提供启示和借鉴。

引言

近年来，在监管政策引导和市场化推动的双重作用下，证券公司的子公司发展迅猛，无论是子公司数量还是业务规模都明显增长。证券公司子公司的高速发展，也对证券公司的集团化管控提出了新挑战。对子公司如何“管”与“放”，成了证券公司集团化管控工作的难点。

本文以海通证券和广发证券为例，探讨了两类不同初始来源子公司所适用的集团化管控模式，以及这两类集团化管控模式——“资本控制型”法人治理管控模式和“垂直管理型”类部门化管控模式——的适用场景及两者在集团治理和风险管理这两个方面所可能呈现出的差异，并以此展开对两类集团化管控模式的比较与分析。本文的研究结论对同类证券公司实施集团化管控的实践具有参考其他意义。

研究背景与案例选择

在过去数年的发展过程中，海通证券和广发证券的集团化战略分别在不同方向上取得了较好的成绩。基于此，本文选择这两家证券公司作为案例，尝试探讨两者的集团化管控模式及其在各自的集团化发展过程中所发挥的不同作用。

海通证券

海通证券子公司的业绩在券商中稳居前列，集团化雏形初现，具体而言：

1.Wind相关数据显示，2016年海通证券子公司的营业收入在集团收入中的占比达56.73%，成为前十大券商中首家和唯一的子公司收入贡献超过母公司的证券公司。

2.2017年海通证券子公司的营业收入占比进一步提升至63.15%，成为前十大券商中首家和唯一的连续两年子公司收入贡献超过母公司的证券公司。

3.2016年和2017年海通证券子公司归属母公司净利润在集团净利润中的占比亦分别以36%和37%的占比连续两年稳居行业第一，成为前十大券商中首家和唯一的连续两年子公司净利润贡献超过三分之一的证券公司。

广发证券

广发证券子公司的业绩在过去8年的发展过程中增长显著，集团化经营业态可期，具体而言：

1.子公司营业收入和净利润增长显著

年报数据显示，广发证券子公司营业收入从2010年的0.31亿元增长至2017年的79.22亿元，增长256倍。

子公司净利润从2010年的-6.89亿元增长至2017年的30.18亿元，与2011年（由于2010年净利润为负，故选择2011年进行比较）相比增长31倍。

2.子公司营业收入占比和净利润占比增长显著

广发证券子公司营业收入在集团营业收入中的占比从2010年的0.30%提升至2017年的36.72%，提升超过36个百分点。

净利润占比从2010年的-16.41%提升至2017年的33.22%，提升约40个百分点。

3.子公司营业收入占比和净利润占比排名提升显著

如表1所示，2010年广发证券的营业收入和净利润均在证券公司中排第2位，子公司营业收入和净利润均在行业中排第10位；2017年公司营业收入和净利润分别在行业中排第4位和第5位，子公司营业收入和净利润则分别在行业中排第3位和第2位，较2010年分别提升了7位和8位，子公司实力大幅提升，行业地位亦在逐渐向母公司靠拢。

案例研究与理论分析

海通证券和广发证券的子公司在获取方式和组成结构上均存在较大差异。两者在企业文化、资源禀赋与内在机制等方面的同源性与异源性差异，使得两者在选择集团化管控模式的思路上呈现出不同的风格。

海通证券的集团化管控情况

1.海通证券股份有限公司集团情况简介

如图所示，海通证券集团旗下目前共有9家一级子公司，子公司旗下亦设有不同数量的孙公司和重孙公司（未全部列示），业务领域覆盖直投业务、资产管理业务、融资租赁业务和海外业务。

其中，一级子公司海通国际控股有限公司（简称“海通国际控股”）的下属二级子公司海通国际证券集团有限公司（简称“海通国际”，代码：00665.HK）为香港联交所上市公司，一级子公司海通期货股份有限公司（简称“海通期货”，代码：872595.OC）为新三板挂牌公司，同时拟分拆海通国际控股下属三级子公司海通恒信国际租赁股份有限公司（简称“海通恒信”）于香港联交所主板上市。

2.海通证券重要子公司分析

（1）重要子公司范围界定

海通证券子公司数量众多，业务领域覆盖面广 ，股权结构复杂。然而，集团对子公司的管控重点聚焦于在各方面具有重要地位的子公司。重要子公司主要通过收入贡献和集团战略两个视角来进行判断。

收入贡献视角。在2017年海通证券的收入结构中，集团共实现营业收入282.22亿元，其中母公司实现收入104亿元，子公司实现收入178.22亿元，约占集团收入的63%。

在子公司中，一级子公司海通国际控股实现收入145.99亿港元（折合人民币约126.78亿元），对集团收入贡献率高达44.92%。其中其二级子公司海通国际实现收入75.73亿港元（折合人民币约65.76亿元），约占集团收入贡献的23.30%；一级子公司海通期货实现营业收入51.71亿元，约占集团收入贡献的18.32%；海通国际和海通期货收入加总约占集团收入贡献的41%。（见下图）

此外，在一级子公司海通国际控股中，海通国际收入占比52%，超过其余子公司海通银行、海通恒信和海通开元国际投资的收入总和。（见下图）

可见，联交所上市公司海通国际和新三板挂牌公司海通期货贡献了海通证券子公司绝大部分的收入，是海通证券集团不可或缺的重要组成部分，亦是海通证券集团化战略中不可忽略的主体，应该成为集团对子公司管控的重要构成主体。

集团战略视角。在2017年海通证券的收入构成中，海外业务实现收入48.73亿元，占集团收入的17%。国际化战略多年来亦是海通证券的三大重要战略之一。经过多年的国际化并购、整合与业务布局，公司已经建立了业内领先的国际业务平台，获得了亚太地区先发优势以及欧美地区前瞻性的战略储备，初步完成了在全球14个国家和地区的业务布局，率先成为领先券商中国际化步伐走得较快的公司。

在海通证券的国际化布局中，海通国际是公司国际化战略的重要组成部分。经过近十年的整合与扩张，海通国际已经成长为香港中资券商的龙头企业，在香港的市场地位进一步巩固，品牌影响力进一步提升。

（2）重要子公司初始来源

从以上分析可知，海通国际和海通期货是集团收入结构和集团战略的重要组成部分，构成了集团对子公司管控的重要主体。在获取方式上，以上对公司具有重要战略意义和重大影响的子公司均是通过非同一控制下企业合并的方式获得。其中，海通国际由海通证券在2009年通过海通国际控股收购香港本地领先的大福证券集团有限公司（简称“大福证券”）62.43%股权的方式获得。海通期货由海通证券在2007年通过购买海通期货的前身海富期货63.67%股权的方式获得。海通恒信金融集团（海通恒信的母公司）由海通证券在2014年通过海通国际控股收购恒信金融集团100%股权的方式获得。

除此之外，海通证券也存在数量较多的子公司是通过该种方式取得的。

3.海通证券的集团化管控模式分析

在获取方式上，对海通证券具有重大战略意义及其他相当数量的子公司均是通过非同一控制下企业合并的方式取得的。这些公司在取得之前均为独立的法人主体，已经形成较为完善的法人治理结构和内部组织架构，也具有独立的制度体系，在企业文化、业务模式与管理机制等方面均与母公司海通证券存在较大差异，各方面的运行机制均存在较大的惯性，在各方面均与母公司存在异源性，母公司在获得其控制权后需进行较大程度和较长时期的磨合。

因此，在长时期的整合过程中，母公司对这类子公司的管控更倾向于保持其获取初期的惯性和独立性，更可能通过“资本控制型”的法人治理管控模式对其进行管控。具体体现在：

（1）子公司高级管理团队结构

如表2所示，除了海通国际的行政总裁林涌、全球市场业务主管孙彤、财务总监张信军以及海通期货的总经理吴红松外，其余高级管理团队成员基本上来自集团外部的外聘人员，较少来自集团委派，使得子公司的经营管理团队保持了较高的独立性，有利于子公司从集团外部吸引符合公司业务特征与需求的优秀人才，保障人才团队的多元化，提升子公司的经营实力和经营活力。

（2）风险控制与合规管理

秉承“稳健乃至保守”的合规与风险管理理念，在《证券公司全面风险管理规范》等监管要求和相关内部制度的指引下，海通证券建立了覆盖全公司的风险管理体系，实现了风险管理的全覆盖、可监测、能计量、有分析和能应对，有效地管理市场风险、信用风险、流动性风险和营运风险。

在集团以《证券公司全面风险管理规范》等监管要求为蓝本的全面风险管理体系下，海通证券两个下属的上市和挂牌子公司——海通国际证券和海通期货——具有相对独立和完善的合规与风控体系。

1.海通国际证券全面风险管理体系

作为海通证券在香港开展全面金融业务并为集团总营业收入贡献了42.21%的子公司（2017年数据），海通国际继承了海通证券“稳健乃至保守”的合规与风险管理理念，视风险管理为企业发展的基石，以“全面、实时、可计量及具前瞻性”的风险管理基础为前提，着眼全局，针对公司及每一条业务线，建构全面的风险管理体系，落实健全的风险管理措施。

海通国际现已搭建了一套遵循市场发展规则同时又面向世界的管理机制，并且拥有稳健及符合国际标准的风险管理体系，2017年首次获得穆迪Baa2长期发行人评级（投资级别）和Prime-2的短期发行人评级，同时获得标准普尔BBB长期信用评级，评级展望稳定。海通国际由此成为首家获得穆迪给予独立评级的中资券商在港子公司。

具体而言，如下图所示，海通国际的全面风险管理体系包括了风险管理文化和风险管理基础建设两大方面。两者相互呼应、相辅相成——风险管理机制的设定是风险管理文化的体现，风险管理文化则是有效实施机制的保证。

第一，风险管理文化。

海通国际的风险管理文化以风险管理三项基本原则为核心，作为有效风险管理的保证。三项基本原则包括：独立性原则、业务和风控部门在独立基础上的平等合作原则、谨慎原则。

第二，风险管理基础建设。

海通国际的风险管理基础建设与风险管理文化相呼应，是集团进行风险管理活动的基础。风险管理机制是其主要构成部分，包括风险管理目标和方针以及风险管理机制两方面内容。其中，风险管理机制包括清晰的架构和职能分工、明确的权责设定，以及完整的规章制度和实施细则，具体体现在风险管理三级组织体系和风险控制三道防线两个方面。

2.海通期货立体化的合规、风控、稽核体系

作为海通证券在新三板挂牌的全资子公司，海通期货同样继承了其“稳健乃至保守”的合规与风险管理理念，通过建立集团架构的风险控制管理模型，实现总部对全业务模块的垂直风控管理和立体化的合规、风控、稽核体系，并在2017年的分类监管中被评级为A类AA级，为业内的最高级别。该体系的主要内容包括规则制度体系、组织架构和管理模式三方面内容。

广发证券的集团化管控情况

1.广发证券股份有限公司集团情况简介

目前，广发证券集团旗下目前共有11家一级子公司，其中广发期货、广发信德、广发资管、广发控股（香港）、广发乾和、广发基金等6家子公司为集团控股子公司，子公司旗下亦设有不同数量的孙公司和重孙公司（未全部列示）。各子公司的业务领域遍及券商资产管理、公募基金管理、私募股权管理、期货业务、另类投资、全方位跨境证券金融、融资租赁以及PPP投融资等领域。（见下图）

目前，广发证券尚未有子公司分拆上市。

2.广发证券重要子公司分析

在2017年广发证券的收入结构中，集团共实现营业收入215.76亿元，其中母公司实现收入136.54亿元，子公司实现收入79.22亿元，占集团收入的37%。

子公司中，各主要一级子公司对集团收入贡献介于1%~9%之间，除广发乾和占比较低外，其余各主要子公司的收入贡献占比较为均衡。（见下图）

在获取方式上，除持股比例25%的易方达基金外，广发证券的其余5家一级子公司广发期货、广发信德、广发资管、广发乾和及广发控股（香港）均为集团全资控股，广发基金为集团51.13%控股，其获取方式均是通过设立或投资的方式取得；除此之外，广发证券其余大部分二级和三级子公司也是通过该种方式取得。仅有4家二级子公司是通过非同一控制下企业合并的方式取得。

3.广发证券的集团化管控模式分析

广发证券上述子公司大部分是由母公司哺育而成，业务上往往脱胎于母公司，成立初期往往倚靠母公司的输血与扶持，人事上更多来自母公司，管理上更可能沿袭母公司既有的企业文化和管理风格，制度建设和系统建设上也更可能直接采用或借鉴母公司的制度体系和运行系统，在较多方面均与母公司具有同源性，在成立后较长时期内也均与母公司保持较为紧密的联系。

因此，母公司对这类子公司的管控也更倾向于保持其成立初期形成的管理惯性，更可能通过“垂直管理型”的类部门化管控模式对其进行管控。

（1）子公司高级管理团队结构

广发证券各主要子公司的高级管理团队成员大部分来自集团委派，并曾在集团相应岗位担任职务。一方面符合广发证券子公司脱胎于母公司、在企业文化与业务风格等方面与母公司具有较高同源性的特征，能够较好地保障集团意志直接在经营管理层面得到有效执行；另一方面，子公司经营管理团队之间的同源性也有利于降低子公司与母公司、子公司与子公司之间的沟通与磨合成本，提升协同效率。

（2）风险控制与合规管理

根据相关法律法规和监管规定，结合公司内部相关规章制度，广发证券建立了全面风险管理的四支柱体系框架，围绕“风险全覆盖、风险可监测、风险可计量、风险有分析、风险能应对”的风险管理目标，通过对市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险四大基础风险，以及政策性风险、合规风险管理和信息技术风险等其他各类风险进行有效管理，确保了公司在风险可测、可知、可控、可承受的范围内持续、稳健地经营。

针对下属子公司各分支机构的风险管理，广发证券在公司的全面风险管理体系框架下，根据《规范》的要求，对集团下属子公司及各分支机构的风险采用集团化管理的思路，对集团下属子公司的风险控制和合规工作实行严格的垂直管理，实现了集团风险管理全覆盖。

（3）垂直管理的程度分析

如下图所示，广发证券的风险垂直管理体系覆盖了子公司、总部部门和分支机构等范围，子公司的风险管理工作与集团下总部各部门及分支机构的风险管理工作相比具有较高的匹配度。从子公司与总部直属部门及分支机构的具体对比来看，广发证券对下属子公司的风险管控参照公司对总部直属部门和分支机构的风险管理模式，实现了较高程度的垂直化管理和集团风险管理的全覆盖，具体体现在：

一是在管理体系方面，子公司与总部直属部门及分支机构的风险管理工作均纳入集团的全面风险管理体系。各机构与集团采用同一套风险管理文化、管理原则、制度体系和信息系统，在集团的全面风险管理体系框架内开展工作。

二是在组织架构方面，母公司/总部风险管理部是子公司、总部部门和分支机构的归口管理部门。各机构的风险管理部门和团队都在母公司/总部风险管理部的指导下开展风险管理工作，向母公司/总部风险管理部汇报工作，并接受母公司/总部风险管理部的监督。

三是在人员安排方面，子公司首席风险官、总部部门专职风险管理人员、分支机构合规风控人员均在母公司/总部首席风险官的指导下开展工作。其任命、工作汇报、绩效考核、惩罚和解聘，均需要征得母公司/总部首席风险官同意。

总结与评述

海通证券的子公司较多地通过非同一控制下企业合并的方式获得，在各方面与母公司存在异源性。母公司对这类子公司的管控也更倾向于保持其获取初期的惯性和独立性，更可能通过“资本控制型”（相当于“战略管控+财务管控”模式）的法人治理管控模式进行管控，表现为子公司高级管理团队具有较高比例来自集团外部的外聘人员，以及子公司具有相对独立和完善的合规与风控体系。

广发证券的子公司较多地通过设立或投资方式获得，在较多方面与母公司具有同源性。母公司对这类子公司的管控也更倾向于保持其成立初期形成的管理惯性，更可能通过“垂直管理型”（相当于“运营风险管控”模式）的类部门化管控模式进行管控，表现为子公司高级管理团队大部分来自集团委派，并对集团下属子公司的风险控制和合规工作实行严格的垂直管理。

结论与启示

本文以海通证券和广发证券为例，探讨了两类不同初始来源子公司所适用的集团化管控模式，以及这两类集团化管控模式——“资本控制型”法人治理管控模式和“垂直管理型”类部门化管控模式——的适用场景及两者在集团治理和风险管理这两个方面所可能呈现出的差异。海通证券和广发证券的子公司在获取方式上存在较大差异。两者在企业文化、资源禀赋与内在机制等方面的同源性与异源性的差异，使得两者在选择集团化管控模式的思路上呈现出不同的风格。

通过本文两个案例的研究，我们得到如下启示。

第一，如果子公司较多地通过非同一控制下企业合并的方式获得，在各方面与母公司存在异源性，母公司对这类子公司的管控也更倾向于保持其获取初期的惯性和独立性。这类集团证券公司更可能适于通过“资本控制型”的法人治理管控模式进行管控。

第二，如果子公司较多地通过设立或投资方式获得，在较多方面与母公司具有同源性，母公司对这类子公司的管控更倾向于保持其成立初期形成的管理惯性。因此，这类集团证券公司更可能适于通过“垂直管理型”的类部门化管控模式进行管控。

文章来源 | 《管理会计研究》杂志总第 7 期