2023年1月13日，中国证券监督管理委员会（“证监会”）公布了修订后的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（统称“新规”），并将自2023年3月1日起施行。

修规修改之处颇多，其实除了媒体报道中多提及的“松绑”之外，也有不少收紧的规定，并且有些“松绑”之处仍需留意遵守相关限定。

本文将从“监管原则”、“一般私募资管业务监管”、“债券业务监管”、“PE业务监管”以及“过渡安排”五个维度带您了解新规的重大修订及其内涵、潜在影响和实务问题。

（一）证券公司与期货公司、公募基金公司区分处理

根据新规，对于证券公司，“有序推动资本充足、公司治理健全、合规运营稳健、专业能力适配的公司规范发展私募资管业务”；对于期货公司、公募基金公司，“符合前述要求的公司应当基于专业优势和服务能力，规范审慎发展私募资管业务”。

相较于证券公司，证监会要求期货公司和公募基金公司“审慎”发展私募资管业务。考虑到证监会多次强调过公募基金公司应在做大做强公募基金主业的前提下发展其他业务，这一区分处理并不令人意外。

（二）差异化监管

根据新规，证监会基于审慎监管原则，可以根据公司治理、内控合规及风险状况，对公司的私募资管业务规模、结构、子公司设立等实施差异化监管。

证监会近年多次提及类似分类监管的理念。例如，继证券公司分类评价制度施行之后，证监会也在积极研究、探索公募基金管理人分类评价制度。扶优限劣的态势明显。

（三）鼓励券商设立私募资管子公司

根据新规，支持符合条件的证券公司设立子公司从事私募资产管理业务，加强风险隔离。专门从事资产管理业务的证券公司除外。

虽然符合条件的期货公司和公募基金公司也都可设立私募资管子公司（例如，现在从事私募资管业务的“基金子公司”），但新规仅针对证券公司设立私募资管子公司表达了“鼓励”的态度。

（四）PE子公司设立

遵守审慎经营原则，并符合证监会规定条件的证券公司、公募基金公司，可以设立PE子公司等从事投资于未上市企业股权的私募资管业务。

根据新规，证券公司从事私募资管业务投资于未上市企业股权的，应当符合证监会规定的条件，并通过设立专门的PE子公司等进行。

这里边包含了两个讯息：一是证券公司和公募基金公司均可设立PE子公司，但必须遵守审慎经营原则，不能冒进“抢牌照”，二是证券公司从事私募资管业务投资于未上市企业股权的，必须通过PE子公司进行，但公募基金公司可以通过私募资管子公司（即目前的“基金子公司”）的私募资管产品进行，而并不是非设立PE子公司募集成立PE基金不可。

（一）信托法律关系

新规将私募资管产品财产定位为“信托财产”，明确了私募资管产品的信托法律关系。此前证监会系通过《基金法》这一上位法的推定和证监会的答记者问等形式认定信托法律关系，此次直截了当地在其部门规章中予以明确规定。

新规同样适用于PE子公司发行的合伙型PE基金，其信托法律关系的定位尤为引人注目。一方面，强化了管理人的信义义务；另一方面，后续的司法实践颇值得关注。

（二）实物分配、现状分配

除单一资管产品本可以非现金分配外，根据新规，集合资管产品的分配由货币资金形式的分配改为了“原则上”货币资金形式的分配。

与证监会、基金业协会2022年启动的私募基金实物分配改革试点相呼应，新规也为私募资管产品的实物分配改革埋下了伏笔。

（三）期货资管投资范围拓宽

新规允许最近两期均为A类AA级的期货公司投资场外衍生品等非标资产。

（四）员工持股计划的豁免穿透

根据《证券法》规定，新规补充规定，以符合条件的资管计划作为员工持股计划载体的，不穿透计算人数。

（五）跟投比例限制调整

新规取消管理人自有资金参与单个集合资管计划不得超过该计划总份额20%的要求，仅要求“证券期货经营机构及其子公司以自有资金参与其自身或其子公司管理的单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该资产管理计划总份额的50%”，以满足管理人跟投的实际需要。

不过，新规强调，自有资金的参与、退出应当事先取得投资者和托管人同意。我们理解，这方面可以参考此前管理人关于资管产品关联交易取得投资者认同的方式，如事先已经确定相关参与、退出安排，可在资管合同中写明（需重点突出），以获得投资者、托管人的同意。

（六）业绩报酬提取时点减少

新规强化业绩报酬规范，明确长期业绩导向，要求管理人仅可在分红、退出、清算时提取业绩报酬，以往的定期提取模式不再可行。

（七）取消募集后的验资要求

跟单一资产管理计划一样，新规也取消了集合资产管理计划募集结束后的验资要求。

（八）取消备案前不得投资的要求

新规取消了私募资管产品备案前不得对外投资的要求。

与之相关的是，2022年12月30日基金业协会公开的《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》中仍就私募基金保留了这一项要求。

就此来看，私募基金和私募资管产品的要求不同。

尚待观察基金业协会关于私募资管产品备案规则及其他自律规则中是否同步取消这一要求。

（一）防堵结构化发债行为

新规要求私募资管计划投资单一债券（发行人及其关联方的债券需合并计算）占比超过50%的，杠杆比例不得超过120%（而非200%/140%的杠杆限制）。

（二）加强逆回购交易管理

新规加强流动性风险和交易对手风险的管理。合理分散逆回购交易的到期日、交易对手及回购证券的集中度。按照穿透原则对交易对手的财务状况、偿付能力及杠杆水平等进行必要的尽职调查，对不同的交易对手实施交易额度管理并进行动态调整。

新规施行后，我们理解，公募基金的PE二级子公司的历史遗留问题将解决，上翻为PE子公司的进程预计也将加速；但按之前的监管思路，证监会要求公募基金公司在做大做强公募基金业务的基础上方可发展其他业务。券商PE子公司的发展相对已比较成熟。

（二）PE子公司的业务性质

根据新规，PE子公司的私募基金业务属于私募资管业务，而非普通的私募基金业务。

（三）优化分期缴付规则

根据新规，封闭式资管产品的投资者可以分期缴付参与资金，但应当在资管合同中事先约定分期缴付资金的有关安排，并明确相应的违约责任。单个投资者首期缴付金额不得低于合格投资者参与单个资管产品的最低投资金额，所有投资者首期缴付金额合计不得少于1000万元。

此前，《资管细则》适用问题解答（三）对于分期缴付的条件有相关严格的规定，此次新规不再要求资管合同事先明确约定分期缴付资金数额、期限，不再要求全部资金缴付期限从资产管理计划成立起不得超过三年，增加了PE基金设计的灵活性。

（四）优化扩募规则

根据新规，封闭式的私募股权资管产品扩募的，应当符合事先取得全体投资者及托管人同意、充分披露信息、确保合理估值以及禁止通过扩大募集规模向新参与投资者转移风险、亏损或者输送利益等条件，且扩大募集的资金规模、频率将由基金业协会另行规定。

此前，《资管细则》适用问题解答（三）对于扩募的相关条件有相关严格的规定。新规虽然形式上不再要求PE基金成立满一年，不再要求PE基金每次开放扩募的时间间隔不少于一年，但是新规就此对基金业协会做了“扩募规模、频率将由基金业协会另行规定”的授权。

所以，目前尚无法断言松绑的力度有多大。基金业协会后续制定的规则在多大程度上沿用或调整《资管细则》适用问题解答（三）中的扩募规定，让我们拭目以待。

（五）松绑PE基金的投资集中度限制

根据新规，从事并购投资、私募股权投资的资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”的限制，这一松绑措施为公司开展“投早”、“投小”的创业投资以及并购投资打开了空间。

但是，“双25%”中的另一个25%限制（即，“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%”）并未取消，PE业务中的专项基金的成立门槛依然不低。欲突破这一个25%限制的专项基金，需要满足全部LP均为符合证监会规定的专业投资者且单个LP投资金额不低于1000万元等条件才可以，植德基金团队2022年协助券商私募子公司设立的PE专项基金便是如此安排。

（六）允许经由SPV投资持股

为满足投资退出便利等合理需求，新规允许资管计划通过SPV投资于标的股权，但该SPV应当严格界定，不能承担募资功能，不得收取管理费、业绩报酬。

（七）前期费用可由基金财产负担

新规允许私募股权资管计划在财产中列支资管计划成立前的合理费用，但应取得投资者同意且充分信息披露。

这一规定符合PE行业的惯例。

（八）打击明股实债

新规强调不得开展“明股实债”投资，严防机构假借股权投资名义规避监管、滋生风险。

无论单一资产管理计划还是集合资产管理计划，均需遵守。

（一）新老划断

新规自2023年3月1日起施行，施行之日前存续的不符合新规规定的资管产品，合同到期前不得新增净参与规模，合同到期后不得续期。

（二）整改

公司应当按照证监会的要求制定整改计划，明确时间进度安排，有序压缩不符合新规规定的资产管理计划规模，确保按期全面规范其管理的全部资管产品。