迎来改变的一年

一年前，美联储称2023年不会加息，但其2022年2月28日发布的点阵图显示，预计在2022年加息3次，甚至可能会在3月上调加息次数。

美联储改变的速度比市场预料的还要快，市场在2月10日已预测美联储2022年将加息近7次，每次25个基点。参考目前的联邦基金利率期货，市场预期美联储2022年将加速紧缩，到2024年才将放宽政策。

在美国消费物价指数（CPI）按年升逾7％，美联储为3月份加息做好准备之际，美国在2月份仍采取量化宽松政策，并非寻常。美联储似乎陷入了进退两难的窘境。

2021年，强劲的消费者需求加剧了疫情相关的供应短缺问题，令人们确信通胀是暂时性的。2020年，通胀低企，加上市场预期通胀将在几年内回落，令美联储有空间审视应否取消宽松货币政策。对整体经济而言，小幅通胀可谓比小幅通缩更佳，因温和上涨的物价能刺激消费。当通胀过高时则带来反效果，因此，央行视每年2%的通胀为可接受的水平。然而，随着通胀继续攀升，市场开始相信美联储在控制通胀方面落后于实际形势，最终不得不改变立场。

伺机而动的市场比美联储走得更前，在央行实际加息之前，已经把消息消化。近几个月来，可以明显看到美国短期国债收益率及抵押贷款利率迅速攀升，加上市场担忧潜在增长放缓和流动性下降，导致信用利差扩大。

现在更重要的问题是，市场是否准确地拿捏紧缩的程度。参照历史，市场倾向急于消化加息的消息，这解释了当初为何他们相信通胀是暂时性的。然而，在过去2个紧缩周期中，市场均低估了加息幅度。现在，市场认为2021年12月的点阵图已经过时，并相信美联储将会在2022年底把联邦基金利率调整至接近1.5%，到2023年底将超过2%，但预计到2024年底，美联储将改变方向再次减息。

通胀将见顶，鹰派情绪将消退

我本来认同通胀只是暂时性的，尽管通胀会比美联储预测的上升得更快并且更具粘性，但现时还有其他因素引起变化。租金成本上升可能导致美国CPI保持高位，大宗商品价格居高不下，全球能源价格亦很可能受俄乌局势影响持续上涨，而能源价格作为主要成本，将会直接影响其他的经济体。

尽管地缘政治可能会令风险资产的表现受影响，但高通胀仍是主要的市场忧虑。即使通胀预计在未来几个月达到顶峰，各国央行还是会踏入紧缩浪潮，采取鹰派立场。在高通胀和低失业率的情况下，美联储在3月份再次调整立场而不加息，将对其信誉造成太大损害。

在发达市场中，英格兰银行和新西兰储备银行在加息方面已经领先于美联储，新兴市场在紧缩的道路上走得更远。中国的情况是主要例外，其似乎希望在2021年房地产市场急剧放缓后放松信贷限制。欧洲中央银行则继续平衡处于不同增长阶段经济体的需求。

通胀仍然为经济带来负担，让我对全球经济的未来实力产生了一些疑虑。我相信，随着基数效应发挥作用以及增长放缓，2022年下半年通胀将会下降，使美联储和其他央行放弃其鹰派言论。而中期政府债券收益率在下半年回落亦不足为奇。事实上，通常在央行言论转变前后，活跃的投资者可寻找错误定价。

就业机会与实际工资的落差

美联储和其他央行正努力防止工资螺旋式上涨。虽然就业市场强劲，工资增幅上升，但仍未能跟上通胀的步伐。劳工因通胀而不满其实际工资，加上市场表现下滑，其整体财富缩水；与此同时，政府转向紧缩性财政政策，经济恐怕难以再能有动力增长。

美国、英国、欧元区和中国的消费者信心持续减弱，可能与疫情限制有关，但还有其他因素，尤其是持续上升的生活成本。2021年，美国家庭还在收取政府发放的纾困支票，但大部分已经用尽。随着各国考虑控制贷款成本，政府支出占GDP的比例即将下降。目前尚未知道美国总统拜登的《重建美好未来法案》会否获参议院通过，即便通过了，政府支出也将远低于最初预测的水平。这些因素，连同俄乌冲突，可能会抵消经济走出疫情阴霾的利好消息。

供应链仍面临压力

供应链困境正开始缓解，但进展缓慢。

根据2021年纽约联储首次发布的全球供应链压力指数，供应链问题有机会已在2021年底见顶。反映原材料运输成本的波罗的海干散货指数持续下行，但全球货柜运价指标——哈珀彼得森指数仍然处于高位。

虽然新冠病毒对西方国家的威胁逐渐减弱，但对亚洲地区而言仍然值得关注，预计供应链的瓶颈将持续存在。

俄乌冲突也为供应链问题增加了不确定性，这两个国家是能源、金属、粮食和化肥的主要出口国，除了冲突造成的直接破坏之外，如果各国进一步收紧制裁，或是俄罗斯选择限制出口，供应链将迎来新一轮的挑战。

参照2020年各地陆续解封疫情管制后的情况，供应链压力有望迅速缓解，但长时间的供应链中断，意味着未来的供应压力难以在短期内解决。供应链压力引发通胀，但央行应该要意识到，上调利率来降低供应成本可谓无补于事，因为此举只能影响需求方。总体来看，2022年全球经济的整体前景看来并不明朗。

通胀会引发衰退吗？

美联储已经落后于通胀曲线，而且政策可能过度放松，它们可能会因采取过于激进的紧缩政策而使经济陷入衰退，加上俄乌冲突的影响难以预测，当中的不确定性亦使美联储的决定变得更加棘手。

就目前情况而言，通胀仍是主要担忧，除非俄乌冲突升级，否则我们难以预见发达市场央行会放弃其紧缩政策。历史数据显示，一旦出现高通胀和高利率的市场环境，即使经济维持增长，结果亦往往差强人意。而如此快地从前一次衰退再步入另一个衰退是不寻常的，尽管1980年代初的衰退是一个例外。

此外，市场还担心美联储将过度收紧。随着短期利率上升，但中长期利率保持相对不变或下降，美国国债收益率曲线趋平，表明债券市场怀疑美联储能否将利率提高到2.5%的长期目标水平。我估计中性利率，即与充分就业、趋势增长和物价稳定一致的实际利率，是低于2.5%的。

收益率曲线并非在所有国家都趋平

虽然美国的收益率曲线明显趋平，但德国的收益率曲线是3年来趋陡幅度最大的，反映了欧洲央行将在2022年推迟加息。尽管货币供应增长的疲软可能导致欧洲央行推迟缩减量化宽松，甚至采取紧缩政策，但无论如何，欧洲央行仍会通过逐步减少资产购买计划来实现此目的。

美国收益率曲线的前端开始引人注目，特别是如果增长疲软和通胀从峰值回落，均会促使人们重新评估美联储收紧的步伐。美联储政策在2021年12月的会议纪要还暗示当局可能采取量化紧缩政策，并同时开始加息，以避免收益率曲线在政策正常化期间变平。大众应可在3月份的会议上获取更多量化紧缩的信息，但至少目前，我预计美国的决策不会受到俄乌冲突太大的影响。

信贷市场展望

信贷的基本面依然稳健。大部分的收益持续强劲，违约率仍然维持低水平。然而，信用利差有所扩大，反映市场可能对未来增长的信心不足。盈利或未达顶峰，但增长明显放缓。随着成本压力增加，企业的盈利预测并不乐观。地缘政治及央行的紧张情绪，可能是阻碍经济增长的原因。

欧洲信用利差的扩大幅度超越了美国。俄罗斯与欧洲之间的经济联系紧密，随着俄乌冲突存在着更多不确定性，各国对俄罗斯实施的制裁将令欧洲公司面临相应的经济损失。

值得注意的是，信用利差的扩大在投资级别债券上比高收益债券来得更为显着。此现象部分归因于投资级别债券在持续紧缩的预期下受压，加上不少高收益债券与能源产业相关，能源价格上涨下有助缓冲，导致落差。

短期而言，浮动利率债券较具吸引力，但投资者应注意，长远来看，利率上升亦将为高浮动利率债务的公司带来更大的信用风险。