前言

在地产行业的各种投资方式中，收并购是其中一种非常复杂的交易方式，往往需要考虑交易价款支付、交易风险防范、项目尽职调查、债权债务处理、税务测算筹划等多方面要素，那么，如何将纷繁复杂的思绪和信息进行系统整合，设计出一套要素完整并且易谈判、易落地的交易方案，就显得尤为重要，也是并购交易中必须要掌握的高阶技能。

我们团队综合大量的收并购项目经验，总结出一套设计交易结构的方法论，包括确定交易模式、厘清交易对价、梳理债权债务、解决交易风险、设计交易步骤，我们将其简称为“并购交易五步法”。

需要特别说明的是，这套“并购交易五步法”侧重的是方法论，旨在系统组织出一套完善的交易方案，防止交易中的重大事项被忽略、被遗漏考虑，是“捕鱼工具”；至于每一个环节中的“技术要点”“知识要点”“疑难杂症”，也就是“每一条鱼”，不在这个体系内展开，我们会另外撰写专篇展开阐述。

本期即推出系列文章之《确定交易模式&厘清交易对价》，望各同行、客户多多讨论指正。

确定交易模式

设计交易方案，首要任务是确定交易模式，把这个“地基”打下去，后面具体“怎么建”才有明确的方向。

房地产项目的收并购，在实践中常采用四种大模式：1.股权收购；2.增资入股；3.资产收购；4.资产+股权复合收购。

1. 股权收购模式

即通过收购标的资产所在的项目公司股权，间接实现对标的资产的控制，从而享有标的资产的权利并承接相关义务，实现收购目的。

股权收购在确权环节的手续相对快捷：各方股东共同配合签署股权转让协议签署、股东会决议、股东登记造册、工商变更登记手续后，即可完成股权这一最核心交易资产确权至收购方名下的手续。

同时，股权收购模式在交易环节的税费支付压力较低：虽然房地产项目的三大税项 “土地增值税”、“增值税”、“所得税”并不会因为并购交易而消失，但在股权收购模式下，股权变更时仅转让方需缴纳所得税，受让方及标的公司无需因交易而提前缴纳前述三大税项，可为并购交易减缓较大的现金流压力。

因此，在房地产行业中，大部分项目可以优先考虑采用股权收购的模式进行交易。在股权收购这个大模式下，也可以根据是否继续合作以及合作模式，再细分为全部股权收购、大股收购操盘、小股收购操盘、部分股权收购不操盘等类型。

但在股权收购模式下，标的公司仅是股东发生变化，标的公司与标的资产并未发生分离，标的公司原有的债务和其他风险如果无法闭合，仍然影响标的资产的开发进程和最终收益，最终影响股东的利润。

同时，股权收购模式下，收购方是通过享有和行使股东权利的方式间接享有标的资产权益，因此，如果标的公司原股东之间如果存在股权争议、合作争议，或者股权本身存在或有权益瑕疵无法评估和解决的，则最终也将影响收购方的权利获取和收益。

因此，如果标的资产存在以下几种情形，则要谨慎选择股权收购模式，另选资产收购模式或者股权+资产复合收购模式：

（1）标的公司设立时间长（一般为5年或以上），公司历史负债情况及其他往年经营情况无法完整清晰尽调披露；

（2）标的公司在交易时已存在大量负债和纠纷，尤其已存在大量民间借贷和群诉、合作等纠纷，通过尽职调查仍无法确保已全部摸清公司所有负债，解决各类纠纷的周期过于复杂和冗长；

（3）标的公司原股东间存在纠纷，无法对股权转让达成一致意见；或者标的公司可能存在股权代持、隐名股东的情况，但隐名股东不出现在交易环节一并确认该交易的；

（4）标的公司的股权已经被查封、冻结、质押，相关的债权人或质押权人不同意解除前述股权限制措施配合股权交易的。

2. 增资入股模式

即通过增资标的公司的方式，成为标的公司股东，从而间接享有标的资产的权益，实现对标的资产的开发。

通常在以下两种情形时，采用增资入股模式：

（1）当项目开发缺少资金，或者转让方自身开发能力、品牌影响力不足时，转让方拟引入收购方共同开发项目，转让方不完全退出标的项目，也没有从让渡股权中获取溢价的诉求，目的是为了优势互补，共同完成项目开发，共享收益。

（2）当通过股权转让方式，转让方将产生较高所得税缴纳义务时，先由收购方以增资入股的形式获取标的公司股权，后转让方通过合理合规的分配机制获取相应交易收益。

增资入股模式的最终结果，仍然是收购方通过持有项目公司股权，间接享有标的资产的权益，因此，当出现以上“股权收购模式”中所述需谨慎对待的情形时，也应谨慎选择增资入股模式，而另选产资产收购模式或者股权+资产复合收购模式。

3. 资产收购模式

即当标的资产符合“投资开发至25%”的可转让条件后，通过直接收购标的资产的方式完成交易。

资产收购模式的最优点在于，标的资产的权属变更至收购方名下后，原标的公司的债务及其他义务责任，以及标的公司股东层面的纠纷，与标的资产即发生分离，不会影响标的资产的价值和收益。

但受限于土地在净地状态下不可直接转让，需投资开发至25%后方可转让的政策限制[1]，一般在净地状态下的土地难以实现资产转让；即便土地已经符合“投资开发至25%”的可转让状态，在资产的权属变更环节，需前置和同步办理资产评估、税费清缴、原各类合同（尤其是工程总包）解除及重新签署和备案变更、土地证及用地、工程等各类证照变更登记等众多手续，过程复杂且耗时较长。

同时，在资产转让环节，标的项目需先清缴截至转让时点应缴纳的所得税、土地增值税和增值税，也会大大增加了交易双方的现金流压力。

因此，资产转让通常作为股权转让模式不可选之外的第二选择模式。

4. 资产+股权复合收购模式

如果标的公司既不合适选择股权收购模式，但选择资产收购模式，地块又还处于“净地”或者几乎“净地”的状态，尚未达到可转让条件时，可以考虑采用“资产+股权”模式进行收购，具体而言，包括以下两种方式：

（1）将标的资产作价出资至标的公司的全资子公司，再收购该全资子公司股权，最终实现对标的资产的收购。

用上述方式，将标的资产装入一家全新的公司名下，既实现与原标的公司之间风险的隔离，也可大大缩短交易周期。

但该方式在实际操作中，各地的窗口指导性较强，需提前至标的资产所在地的行政主管机关咨询（主要是国土管理部门、工商部门、税务部门），确认行政主管机关接受标的资产作价出资至新公司的做法、作价出资的具体操作流程以及作价出资环节的税收政策，进行充分调研论证及测算后再选择使用该方式。

（2）在原标的公司项下将标的资产投资开发至25%，再对该标的资产进行收购。

如前所述，将标的资产作价出资至新公司的做法具有很强的窗口指导性，在部分地区不接受该操作方式，那么退而求其次，可以考虑在原标的公司项下，对标的资产进行投资开发达到转让条件后直接进行资产收购。

这种模式下，需要特别考虑收购方在过渡期的交易安全措施，即：从收购方资金开始投入原标的公司起，至标的资产权属完全变更至收购方名下前，收购方投入的资金安全如何保障？最终资产无法按预期转让至收购方名下如何补救？

首先，需要将能采取的担保措施尽量穷尽并谈判落地，包括：原标的公司股权质押至收购方名下、将标的资产抵押至收购方名下、对原标的公司进行印章、证照、银行账户单管单控、对原标的公司的股东会、董事会、总经理进行改选和表决调整等，尽量全方位的实现对原标的公司的控制。

其次，需要设计当资产无法按预期成功转让的“逃生条款”，例如：收购方在资金投入时即设计为借款投入，而非股权投入，当发生资产无法按预期成功转让时，可以主张原标的公司返还借款和对应利息，并行使前述的质押权、抵押权等担保权利。

如果原标的公司本身存在债务纠纷繁多且重大，过渡期的风险确实很难摸清并且不可控，则不建议采用该方式；但如果原标的公司仅是存续历史较久，或者有其他资产难以剥离，但经营仍属正常，在前述几种方式无法实现的情况下，该方法可以考虑采用。我们在安徽、陕西和重庆等地均成功操作过“股权+资产”收购模式，虽然交易过程需要设计的细节较多，但是最终实现了资产剥离，安全的完成收购，收益效果达到预期。

5. 其他模式

公司合并及分立也是收并购的方式之一，采用该等模式主要是为重大税务安排考虑，但在实践中不常采用，原因在于该模式需要经过债权公示、税费清缴等环节，耗时长，并且合并或分立后的公司，对原公司的债务和责任仍需承担连带责任，无法有效隔离遗留风险，因此，在前三种模式均无法走通的情况下，或者涉及集团量级的超大型兼并收购等，才会选择考虑公司合并及分离模式。

厘清交易对价

在确定交易模式后，在交易方案中尤为关键的环节即是：厘清交易对价。在这个模块，主要厘清四大项内容：1. 计算对价金额；2. 明确支付性质；3. 设计付款方式；4. 排布付款节奏。

1. 计算对价金额

所谓交易对价，在法律和财务上没有一个官方的概念，而是在项目交易惯例中形成的一个商业概念，通常是指收购过程中，收购方应向转让方支付的代价之和。在不同的交易模式下，交易对价的计算方式略有不同：

（1）在股权收购模式下，交易对价=股权转让价款+债权转让价款。股权转让价款一般由两部分组成：一是该股权对应的账面净资产价值（一般为股东实缴注册资本金+法定公积金+已产生的未分配利润），二是股权溢价或折价（即交易双方认可的股权增值或折价部分）。

债权转让价款，是指转让方投入标的公司形成的债权所转让的价款，一般也由两部分组成：一是债权本金，二是该债权产生的利息（如果标的公司与转让方之间约定该债权为无息借款的，则债权转让价款不计利息）

（2）在资产收购模式下，交易对价为目标地块及地上建筑物的价值之和，包括：土地和地面建筑的账面总价值、双方认可的该资产增值部分或折价部分。

2. 明确支付性质

 同样在不同的交易模式下，交易对价支付时需要准确定性：

（1）股权转让模式下，若交易对象为转让方所持目标公司的股权，则交易对价支付性质为股权转让价款；同步收购转让方额所持目标公司的债权，则该部分交易对价性质则为债权转让价款。

（2）资产转让模式下，若交易对象为目标公司所持地块的国有建设用地使用权及地上建筑物的所有权，则交易对价支付性质为资产转让价款。

（3）增资入股模式下，增资部分不涉及股权转让价款，但同步可能收购转让方所持项目公司的债权，出现该等情形时，交易对象为转让方所持项目公司的债权，交易对价支付性质为债权转让价款。

3. 设计付款方式

在实践中，交易对价可以采用三种支付方式：以现金支付、以股权交换实现支付、以处置资产支付。

（1）以现金方式支付，简单易懂，不再赘述。

（2）以股权交换实现交易对价，即俗称的“换股”，本质为两笔股权交易对价的债务互抵，即收购方与转让方之间通过互相收购股权，将互相应付的股权交易对价进行等额冲抵，从而变相兑付了交易对价。

（3）以处置资产支付交易对价，即通常所述的“工抵”或“房抵”。通常分为两种情形：

（a）收购方将其自有资产出卖给转让方，用以抵消其应支付的交易对价。

（b）收购方与转让方约定，收购完成后，转让方有权以无偿或者一定折扣获取项目公司的部分资产，获利的差价兑现交易对价。

以上三种支付方式，现金是最传统及最广泛的对价支付方式；而第（2）种、第（3）种支付方式，可以有效提高收购方的资金杠杆，极大减轻收购的现金流压力，当双方有合适的换股资源及资产资源时，可以考虑采用换股或者工抵/房抵的支付方式。

4. 排布付款节奏

关于交易对价的支付节奏，亦是厘清交易对价后非常重要的设计内容，由于支付节奏的设计与债权债务处理、风险事项解决等内容紧密相关，我们将其结合在本系列文章的 “设计交易步骤”中进行综合阐述。

参考资料：

[1]《中华人民共和国城市房地产管理法》第三十九条以出让方式取得土地使用权的，转让房地产时，应当符合下列条件：

（一）按照出让合同约定已经支付全部土地使用权出让金，并取得土地使用权证书；

（二）按照出让合同约定进行投资开发，属于房屋建设工程的，完成开发投资总额的百分之二十五以上，属于成片开发土地的，形成工业用地或者其他建设用地条件。

转让房地产时房屋已经建成的，还应当持有房屋所有权证书。