近两年房地产市场一方面受新冠疫情“黑天鹅”的影响，市场呈现出一定的疲软；另一方面宏观调控在坚持“房住不炒”的原则基础上，“三条红线”为高负债、高杠杆的发展模式敲响了警钟。在此背景下，房地产并购呈现大鱼吃大鱼、资产包并购增多和城市群成为并购热点等新趋势，与此同时也出现并购标的历史沿革复杂、开发周期长隐藏风险多、开发建设合规性差、债务关系错综复杂甚至难以查清等典型法律风险特征。

一、地产并购呈现出新趋势

（一）“大鱼吃大鱼”增多

目前，市场已经从增量市场向存量市场发生变化，面对中央的严格调控政策，而众多中型房企甚至是大型房企面临严峻的资金压力，百强房企甚至头部房企卖盘求生屡见不鲜，并购市场呈现“大鱼吃大鱼”的趋势。过去的一段时间频发爆出百强房企被兼并的案例，如世茂先后收购明发、粤泰、泰禾等知名房企的多个项目、融创153亿收购云南城投集团持有的环球时代、时代环球各51%股权、阳光城收购协信等重磅交易均是大鱼吃大鱼的典型案例。随着市场的进一步成熟，此类案例出现的机会增多。

（二）资产包并购增多

以往的并购多以单一项目的并购为主，而如今越来越多的企业并购开始出现，如阳光城收购协信、融创收购万达文旅、万科收购广信资产包等。在调控不断加码的情况下部分企业仅靠卖项目难以为继，只能整体出售断腕求生。打包若干个项目“优劣搭配”整体出售有利于卖方出手较难出手的项目，资产包收购对买方来说可以大规模增加土储。黄奇帆在对房地产市场未来趋势分析时指出，未来房地产企业的数量将会减少至现在的三分之一。今后一段时间内，房地产业高质量转型要求和开发总量降低的趋势下，房地产开发企业将出现一定数量级的减少，不少大中型房企也会成为并购标的，多个资产包收购甚至整体收购的趋势或继续上演。

（三）重点城市群成为并购热点

城镇化率的进一步提高、产业结构升级和消费结构的升级是未来房地产发展的重要动力，房地产未来的发展主要依靠产业结构升级、城镇化率提高的结构性机会，具有结构性人口红利的城市圈是房地产市场未来发展的主战场。京津冀、长三角、粤港澳和成渝等都市圈是未来房地产发展最有想象力空间的市场。这些区域的优质资产也成为市场追逐的热点，和重点区域的房企进行全面深度合作是快速实现战略布局的双赢之道。协信是渝派房企三巨头之一，深耕川渝板块，在重庆有大量土储，而阳光城也是重仓重庆的房企之一，阳光城收购协信将夯实其在川渝市场的根基；与阳光城合作，也为协信的管理、品牌、运营等赋能。

二、新趋势下房地产并购的典型法律风险

房地产并购可以带来巨大的商业利益的同时也隐藏着巨大的风险，一方面是对行业的发展和市场行情出现误判，另一方面是并购过程中尽调时未能发现项目本身的风险，为并购后的运营埋下隐患。在新趋势下，以下典型法律风险需要格外重视：

（一） 公司历史沿革复杂，风险重重

近期我们尽调的多个项目存在联合开发的情况，目标公司股权为拟交易方收购而来，多个股东共同开发，对目标项目分期或分块各自开发、独立核算。在收购此类项目中，要对公司的历史沿革和项目的开发现状要格外注意，尽调中不仅仅要关注合作方之间是否存在潜在股权纠纷，还要重点关注合作开发是否合法，如是否存在以合作之名转让土地、是否存在税务风险、彼此的开发部分是否有潜在风险等。

案例一：多期地块合作开发出纠纷，决策难出陷僵局

某目标公司A有三名股东组成，股权情况为股东甲32%、股东乙35%、丙33%，拟交易方为股东丙，另外两个股东受同一实际控制人控制。丙于2015年获得目标公司股权，协议约定其享有目标公司名下地块第三期项目的开发权，其余地块由原股东开发，各自独立开发相应地块盈亏自负。合作后股东甲乙因资金紧张股权质押进行贷款。在甲乙负责开发的一期地块土增税清算中，甲乙将属于整个地块的配套费成本全部用在了一期地块中，导致目标地块将承担不合理的税赋。因甲乙开发的地块延期交房、拖欠工程款等涉诉较多，目标公司被多次查封、冻结。为了防止甲乙进一步侵害丙方利益，丙起诉甲乙违约并实际冻结了公司公章的使用，目标公司存在陷入僵局的风险。

《最高人民法院关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷适用法律问题的解释》第二十四条规定：“合作开发房地产合同约定提供土地使用权的当事人不承担经营风险，只收取固定利益的，应当认定为土地使用权转让合同。”“共担风险”是合作开发的本质特征之一，合同中约定土地使用权提供方只收取固定利益的，定性为土地使用权转让合同。甲乙将目标公司股权转让给丙，约定由其开发三期地块，盈亏自负，合作协议存在被认定为土地使用权转让合同的风险。且在原股东之间存在纠纷的情况下，收购丙的股权风险较大，我们建议客户在相关纠纷解决完毕之后股权不存在任何瑕疵的情况下再进行交易。

（二）土地本身存风险，进退维谷

土地是房地产项目的根本，收购中需要全面掌握地块的收储、出让、报批等情况，常见的土地问题如土地系毛地尚不具备“三通一平”等开发条件、尚未取得土地证、土地有抵押、查封等，这些常规的风险在尽调中容易排查。但是有的项目开发周期长达一二十年之久，土地本事历史沿革复杂，存在重大风险，而这些风险往往具有一定的隐蔽性，需要尽调律师充分挖掘。

案例二：目标地块开发周期长，隐藏风险多

在尽调的一个1500余亩的项目中，该地块由目标公司于1998年和当地政府签订的《土地出让协议书》获得，后分地块签订了十几个《国有土地使用权出让合同书》，开发过程中还有多个补充协议，目标该地块由近二十个小地块组成，经过我们的调查，该地块本身存在以下重大风险：

（1）出让协议书和分地块出让合同约定总价不一致，二者之间存在的差额高达20%，目标公司至今没有缴纳该等差额，也无法提供主管部门出具的土地出让对价减免的支持性文件，存在补缴的风险。

（2）总体用地面积和出让/转让面积不一致。目标公司权证用地面积与协议载明的出让宗地总面积存在几十亩的差异。由于历史过长，无人能解释面积差异原因，政府部门调取到的档案也不能反映差异原因，相关缘由无处可查。

（3）已缴纳的出让金票据不合规，目标公司提供的票据中70%是补偿款票据（有政府、村委和行政事业票据，还有村民个人签字补偿款）。由于目标公司无法提供政府征地合同及村民安置补偿文件，故该等票据是否可以抵扣所得税、土增税存在不确定性；

（4）土地闲置风险。目标公司获取目标地块已有二十年，但仍未全面竣工，2015年《补充协议》载明“受让人因历史遗留问题原因，未能按照《出让合同》约定日期动工建设”，目标公司曾于2008年因土地闲置被罚款数千万。目标地块存在严重的土地闲置、延迟开竣工问题。

（5）尚有部分土地未拆迁完毕。目标项目有多个地块组成相应地块已经取得了土地证，但其中有两三个地块上尚有部分农舍，据了解为周边农民私自建设的房屋，虽然是无权占用，但是存在难以清除的隐患。

（6）目的地块存在权属争议。截至调查基准日，出让范围内尚有几十亩地未完成交地。根据某份《补充协议》，“本宗地因历史原因，有三处边界线争议……待争议解决后再办理相关手续”，据了解当地村民认为该地块是村里的“风水宝地”，阻止目标公司对该土地进行开发。

（7）尚有三四百亩未取得林地指标。目标公司剩余的未开发地块中存在林地指标不足的问题，集体林业用地已经获取建设用地的土地证，但政府当年收储时遗留了林地转性问题，需要补办林地手续，由省林业厅审批并缴纳林地恢复费。尽调时，仍有三四百亩土地不知何时能够获得指标。

随着收购项目的越来越“大”，开发周期长的大项目中“疑难杂症”也会越来越多，此类项目需要对土地本身的方方面面格外关注。

案例三：土地性质变更未经法定程序

某目标地块出让时的用地性质为“商业金融用地”，后因商业办公楼去化困难，公司将尚未建设的一个办公楼改作住宅。根据目标公司提供的《政府纪要》， “原则同意xxx项目规划调整方案，建筑设计中应预留未来业态升级的可能性，按程序报市政府申请规划修改”。除此之外，未履行其他任何程序。

《土地法》第五十六条的规定：“建设单位使用国有土地的，应当按照土地使用权出让等有偿使用合同的约定或者土地使用权划拨批准文件的规定使用土地；确需改变该幅土地建设用途的，应当经有关人民政府自然资源主管部门同意，报原批准用地的人民政府批准。其中，在城市规划区内改变土地用途的，在报批前，应当先经有关城市规划行政主管部门同意。”上述土地性质变更，并未经过规划部门的同意，可能被认定为程序违法，给目标项目的后续实际开发造成实质障碍。各地地方性法规中关于土地性质变更的程序规定不尽一致[1]，如果遇到有规划变更、调整的项目，一定要结合地方性规定进行核查。

（四）融资情况错综复杂，负债累累

在资产包并购中，各个项目公司在其集团的统一安排下，融资、担保、多个项目交叉担保等情况往往特别复杂，有的甚至在融资渠道收窄的情况下采用小额贷款、民间借贷、售后返租等多种方式融资，甚至涉嫌非法集资。对于表外融资，如果转让方有意隐瞒则很难查清。尽调过程中，要通过网络检索、对多方面人员访谈、查阅财务资料等多种方式进行挖掘。

案例四：多种违规融资方式，千疮百孔

在尽调的某项目中，目标公司存在银行借款、小贷公司借款、资管公司借款、员工集资款（涉及几百人，利率最高达到36%）、代收契税未向税部门缴纳、工程欠款、拖欠售后包租租金、拖欠商铺回购款以及目标公司与实控人之间往来款等多种性质的欠款等形式的负债，合计高达十几亿。

该目标公司的多笔融资已经触碰到监管红线，员工集资涉及人数过大甚至已经涉嫌非法集资。尽调过程中转让方对相关情况故意隐瞒，如商铺回购即是团队律师在核查财务凭证的备注里发现，进而才挖掘出目标公司存在利用员工虚假购买商铺骗钱银行贷款的情况。

在另外一个资产包项目中，目标集团内部互保、共保情况交织，难以确定目标公司提供担保的融资的实际流向；目标公司的担保债务复杂，多笔担保由集团统一安排，项目公司无法提供相关材料，尽调团队无法查清目标项目的具体债务情况。

三、风险防范建议

（一）尽调工作做到实处，切忌走马观花

尽调是识别目标项目中存在的法律风险的基础，但是很遗憾有的收购方对尽调工作重视不够，尽调走马观花浮于表面。有的业务部门甚至为了应付内部的风控流程，千方百计影响尽调团队的专业意见。专业的尽调团队应包含工程、成本、财务、法务等专业人员，从各个角度对目标项目进行全面核查。收购方可以自行组织内部团队尽调，也可以聘请外部的律师、会计师参与尽调，但是参与尽调的人员一定要具有专业能力。以法律尽调为例，房地产项目的尽调除了和一般公司的尽调方法和内容有相同之处，如对目标公司的历史沿革、负债、劳动人事，地产项目进度的核心更在于目标项目的土地、开放建设情况等进行核查，实践中有的法律尽调团队缺乏房地产项目的尽调经验，按照一般的标的公司进行，对土地、工程等房地产内容不具有核查能力，导致尽调浮于表面，这样的法律尽调无法全面挖掘项目的法律风险，会给收购方留下严重的隐患。

（二）合理设计交易结构，避免系统风险

在风险已经全面查清的情况下，通过设计合理的交易结构规避相关风险以实现并购。交易结构的设计要考虑双方真实的商业意图、监管要求、转让限制因素及项目的风险防控等要素，实践中常见的交易结构有间接股权并购、增资扩股后股权转让、公司分立转让等。交易架构的设立就是为了趋利避害，顺利实现交易。无论采取哪种交易方式都不允许有敞口的风险，把风险闭口的意义就是能量化，在合约中逐条明确违约责任。是在不违反国家法律法规和政策的前提下，选择一种最好的法律安排，尽量降低交易双方的风险和交易成本，促使交易的顺利完成。

基于对风险防控的要求，根据情况可以小股操盘、代建、新设项目公司合作开发等方式，以在满足相关监管要求的同时又能实现商业目的，规避其中的风险。

（三）确保增信/担保措施有效，坚守风险底线

交易方案确定下来之后，为了防范交易中的风险，保障收购方的利益，要针对性的设计相关增信/担保措施，以防合作方出现违约的情况下可以保护自身利益。常见的增信措施如项目资产抵押、项目公司股权质押、实际控制人/股东提供其他资产或项目权益担保、实际控制人/股东保证担保、阶段性保函等。设计交易结构时就要一并考量增信措施的构架，要将担保措施与交易价款支付步骤挂钩，以保障收购方的交易安全。如存在多项增信措施的，原则上不区分每项措施的担保份额，所有增信措施均需对所有债务进行担保，且买方届时有权选择具体实现担保权的方式。

相关担保措施的可操作性尤其重要，目前的卖方多为资金链紧张的情况下甩卖资产，对于卖方能否提供增信措施以及能否实际执行要格外审查，如股权质押要重点核查股权的实际价值和行权的难易程度，保证担保种要重点审核保证人的资产状况，以免合同变成一纸空文届时无资产可供执行。

四、结语

以上笔者挑选了部分典型案例进行了分析，旨在反映当下地产并购中风险的新特点及其复杂性，但是并不意味着收购过程中对其他常见风险可以有任何放松。在资金紧张的情况下，收购方在选择收购标的时更加要审慎、严谨，一方面要把握优质资产的并购的机会，实现在特定重点中心城市的快速深耕与跨越式发展；另一方面要注重自身资产的安全性、资金的流动性，加强风险防控，实现高质量的增长。

参考文献：

[1] 如《重庆市国土房管局关于完善地价政策促进商业商务房地产去库存的通知》中规定，依法出让的商业商务用地或商住用地（含居住用地），申请修改控制性详细规划，属以下情形之一的，国土部门应报经有批准权的人民政府批准收回国有土地使用权，并经规划部门依法修改控制性详细规划后，由国土部门按照法定程序重新招拍挂出让，（一）整宗土地改变土地用途（用地性质）的（如：出让商业商务用地调整为居住用地）；（二）原土地出让时设置了土地权利限制等前置条件未履行，或规划调整后将影响到合同履行的；（三）已构成闲置土地的。《杭州市规划条例》第三十六条规定：“其中住宅、商业、办公类建设项目，改变规划条件确定的用地性质，提高规划条件确定的容积率、建筑高度或者建筑密度，降低规划条件确定的绿地率，或者减少规划条件确定的基础设施、公共服务配套的，不得批准。”