引言

房地产信托投资项目中，信托基金公司为了保证信托贷款的安全，在交易框架设计中会要求借款人将其持有的房地产项目公司的股权通过股权转让的方式转让给信托基金或其指定的管理人，这种操作模式一般称为“明股实债”。我们认为，该种操作模式中股权转让协议可能被人民法院认定无效，存在重大风险。

一、“明股实债”的交易框架设计

1.房地产信托“明股实债”的主要交易框架为：

房地产信托基金公司与借款方（一般为开发主体股东）签署借款协议，约定借款金额及利息。为了保障借款的安全，出借人或者出借人指定的管理人要求借款人签署股权转让协议，将借款人持有的股权转让给出借人。在签署股权转让协议的同时，双方签署股权回购协议并在回购协议中约定触发条款：如借款人按期还本付息，则出借人无条件以约定的对价将股权转回给借款人。如借款人未能还本付息，则出借人有权处置该股权用于偿还借款本息。

此外，借款人还会要求出借人提供了在建工程抵押、股东保证担保、股权收益转让措施、应收账款转移支付措施等增信措施，以保障借款本息的回收。

2.根据股权转让对价支付方式，“明股实债”又可以分为两种模式：

第一种：双方约定的股权转让对价与借款本金，并同时约定回购股权的对价为借款本息之和。

第二种：双方约定的股权转让对价为零对价，回购股权对价也为零对价。

二、“明股实债”模式下股权转让协议原则上无效

1.“明股实债”模式中的股权转让行为并非各方真实意思表示。

从房地产项目信托贷款中“明股实债”的条款制定来看，股权转让行为不是各方的真实意思表示。主要的理由包括：

第一、双方之间的本质关系仍然属于借款关系。双方之间签署股权转让协议的目的不是为了获得股权，而是为了保障借贷资金能够顺利回款。一旦借款人向出借人偿付了全部的本金及利息，则出借人有义务无条件向股权过户至借款人名下。

第二、双方之间的股权转让行为本质上属于让与担保的性质，即将借款人所有的股权作为一种偿还借款的担保方式，属于增信措施。

各方所有的条款约定都是为了能够保障房地产信托贷款的顺利回收，为此，除上述股权转让行为之外，出借人还要求借款人提供保证担保、在建工程或固定资产抵押、股权质押、收益权让与等多种增信措施。

第三、在“明股实债”的模式下，股权转让的对价为零或极低，与股权本身的价值相去甚远。这一特征与通常情况下的股权转让行为完全相悖，也表明双方实际上并没有转让股权的意思表示。

第四、作为受让股权的出借人在“明股实债”的模式中一般并不以股东身份参与公司管理、共同承担亏损，而仅仅是对公司的资金、管理等实施监管行为，在不损害借款人利益的情况下，公司的管理仍然由原股东实施。

第五、在借款人不能还本付息的情况下，出借人虽然已经受让了股权，但并不免除借款人继续还本付息的义务。借款人可以通过对外处置受让股权的方式收回借款。如果双方之间属于股权转让行为，则借款人收取的应当属于股权转让对价，根本无需继续还本付息。出借人受让股权后仍然索要借款的行为，表明双方之间并非股权转让行为。

2.由于股权转让并非双方真实意思表示，“明股实债”中的股权转让协议无效。

《民法总则》第一百四十三条规定：具备下列条件的民事法律行为有效：

（一）行为人具有相应的民事行为能力；

（二）意思表示真实；

（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。第一百四十六条规定：行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。

由于信托贷款框架中双方本质上属于借款合同关系，股权转让行为系一种担保性措施，双方之间并无股权转让的意思表示，因此，该股权转让协议无效。

三、司法实践中对于“明股实债”股权转让行为的处理方式

从实践中的裁决来看，对于“明股实债”的股权转让行为，有两种处理思路：

1.当股权转让对价和借款本金属于同一笔款项时，股权转让也属于双方真实意思表示，股权转让行为有效。如华南国仲金融纠纷仲裁一案中，仲裁庭就认为在股权融资的模式下，股权转让行为带有担保性质，但受让和退出股权的条件设置并不能否认股东身份，股权转让行为系有效行为。

2.当股权转让仅为担保性措施，股权转让对价不明确或零对价时，并非具有真实意思表示，股权转让协议无效。如最高人民法院在《陈晨、陕西宏润实业集团有限公司股权转让纠纷案》【（2017）最高法民再171号】一案中就认为，借款人无偿转让其持有的地产公司75%股权是对所借款项的质押担保，并非是真实意图的转让股权，地产公司75%股权实际变更登记至出借人名下，以变更股权持有人的方式进行质押担保。《股东转让出资协议》因非各方当事人真实意思表示而不发生股权转让效力。 

四、股权转让协议无效的后果

股权转让协议无效的情况下，双方之间的借款合同依然有效，出借人可以根据借款合同继续主张借款本息。但由于股权转让行为无效，出借人尽管受让了股权并进行了工商变更登记，但并不能取得股东资格，也不能享有相应股东权益。具体而言，即使原股东擅自处置股权或公司资产，出借人也不能以股东身份向原股东主张相应的股东权益。