来源:“新财富”微信公众号 2020年1月7日

比较二战后不同经济体——东欧、前苏联、拉美、日本、亚洲“四小龙”等转型的经验或教训会发现，经济的市场化（或自由化）应遵循一定的次序，不同的经济发展水平要求与之相适应的金融深化程度和金融市场效率。

中国金融抑制：明显改善，但依然偏高

在当代金融发展理论奠基人麦金农和《经济发展中的金融深化》作者爱德华·肖看来，如果一国的金融市场被政策扭曲了，就可以被看作出现了金融抑制。具体而言，有以下几种典型的金融抑制政策：存在名义利率上限和较低（或负）的实际存款利率；高存款准备金率（或准备金税）；强制性和歧视性的信贷分配；资本账户管制。这四种情况在中国依然普遍，故可以称，中国仍然是一个抑制性的金融体制。

中国金融抑制体制的形成有独特的背景。与东欧和前苏联“休克疗法”明显不同的是，中国走的是渐进改革路线，其中一个有中国特色的实践方案就是价格的双轨制。经济市场化的过程中，私营经济在国民生产总值中的比重不断提高，国有经济比重不断下行，直接结果是，一方面，政府收入占GDP的比重不断下降；另一方面，由于国有企业的经营效率较低，财政补贴还在不断增加。1978年，公共财政收入占GDP的比重为30%，1994年该比例降至10.7%。财政收支恶化以及由此导致的通货膨胀问题是1994年分税制改革的背景。

财政收支困境、预算软约束和资本市场的短缺，致使扩张性财政政策只有货币化这一条路径可选。1990至1994年，广义货币（M2）增速和通货膨胀率在不断上行，月度CPI同比增速最高时达到了27.7%。此后，中国财税体制和金融体制改革提速，对国有企业的财政补贴变为金融补贴，存贷款利率远低于竞争性均衡水平，政府在信贷资源的配置上起主导作用。分税制改革使得公共财政收入占GDP的比重回升，金融改革使得金融机构体系更加健全，金融分业经营格局逐渐形成，但是，政府从未退出对银行信贷的干预。虽然1994年国有企业“抓大放小”改革提高了国有经济的效率，但其与私营经济效率的剪刀差仍在拉大，也导致其对金融补贴政策形成了路径依赖。

金融抑制的第一个表现是利率管制，一般是存贷款利率整体上低于均衡水平，致使实际存款利率很低，或为负值。中国利率市场化的起点是1996年，标志是银行间市场的建立。虽然存贷款利率浮动区间限制到2015年10月被全部取消，但至今为止，央行制定的存贷款基准利率仍然充当着锚的作用，央行的窗口指导仍有重要影响，利率仍然是个外生变量，银行存贷款利率仍低于资金借贷的均衡利率。

利率双轨制的一个结果就是金融市场的分割和金融二元结构的形成，这不仅使正规金融市场的利率传导不畅，也使得正规金融市场和非正规金融市场长期存在较大的利差。

数据显示，银行贷款和温州民间贷款利差长期保持在10个百分点以上，这很难由风险溢价这个单一要素去解释。截止到2019年三季度，温州民间借贷综合利率为15.9%，而金融机构人民币贷款加权平均利率仅为5.9%，两者相差正好10个百分点，2016年以前，其差值长期保持在13个百分点左右。除此之外，在正规金融机构内部，存贷款利差也显著高于其他经济体。

实际利率长期低于均衡水平，会压制资本收益率。以日本为例，1973年以后，日本的资本收益率快速下降，这与其后发优势和产业转移有关系，也与石油危机为代表的供给侧冲击、布雷顿森林体系的瓦解以及汇率波动性的提高有密切关系。另一个很重要却往往被忽视的逻辑是，两次石油危机引发了滞胀，实际利率不断下降，负利率较为普遍。这种典型的金融抑制环境导致了资本收益率和GDP增速同步下降。这在当时是一个普遍现象，在《1989年世界发展报告》所统计的34个亚洲、非洲和拉丁美国发展中国家中，与1973年之前相比，其后的平均实际存款利率下降了3个百分点，从1973年之前的-2%下降到之后的-5%，GDP增速也下降了1.7个百分点，从1973年之前的7.3%下降到之后的5.6%。

1978年改革开放以后，中国的资本收益率和资本成本的差距经历了先收窄后扩大的趋势，而两者的背离就可以看作金融抑制的一个体现。资本收益率和资金成本的剪刀差可以作为衡量金融抑制程度的指标，随着金融改革开放的推进，剪刀差的收敛或是一个中长期趋势，它既是资本生产率下降的一个结果，也是摆脱投资依赖型经济增长路径和推动结构转型的反向推动力。可以确定地说，消除金融抑制是中国经济转型的必要条件。

日本银行家福本智之在介绍日本金融自由化的经验时总结到，“劳动分配率的上升”和“缩小资本收益率和资金成本的差距”这两者的协调尤为重要。2004年刘易斯拐点的到来、2008年新《劳动法》的颁布以及2011年老龄化拐点的出现，都使得劳动工资快速提升，劳动者报酬在国民收入中的分配快速提升。与此同时，资本收益率和资金成本却并未收敛，资本相对于劳动的性价比更高，资本对劳动的替代更为可行。这是中国经济结构转型难题的重要解释。

金融抑制的第二个表现是较高的存款准备金率，它相当于对金融机构征税。20世纪90年代开始，许多国家如美国、加拿大、瑞士、新西兰、澳大利亚等央行都在逐步降低或取消法定准备金率。而中国，自2003年9月启用该工具作为外汇对冲手段以来，法定存款准备金率最高时达到21.5%，至今，中小型和大型金融机构的法定存款准备金率仍然在11%和13%的水平，显著高于其他国家。由于存款准备金的利率为1.62%，显著低于贷款利率，所以它相当于一种“准备金税”，在一个不断开放的竞争性金融市场上，会将本国金融机构置于劣势地位。为了保证银行的利差，存款利率被人为压低，实际存款利率长期为负，居民实际上也分担了外汇冲销的成本。这也是中国金融抑制的一个表现。

金融抑制的第三个表现是政策对信贷投放的干预和歧视性的信贷政策。长期以来，信贷额度管理被认为是货币政策最重要的工具之一，此外，信贷投放的方向也受到国家产业政策和区域政策的引导。在一个利率管制和二元结构的信贷市场上，信贷短缺和配给现象是常态，加上政府对国企的隐性担保，以及抵押品的稀缺，民营企业很难享受到正规金融机构低廉信贷资源。从2016年的数据来看，仅国有控股企业就占到了信贷余额的54%。分规模来看，国有控股企业在大型、中型、小型和微型企业的信贷余额中的占比分别为72.7%、49.2%、37.8%和35.8%，相对产出和效率而言，其占有的信贷资源是偏高的。

除以上三个方面外，金融抑制还可以从银行的所有权结构和资本账户管制程度去考察。我们将4个不同维度的金融抑制指标——银行的所有权结构、利率管制、政府对银行信贷的干预、资本管制——综合成一个指数，以整体衡量金融抑制水平。指数值分布在0到1之间，0 表示没有金融抑制，1表示完全金融抑制。改革开放以来，中国金融抑制环境有明显的改善。从1980年到2015年，中国的金融抑制指数从1降到了0.6，但至今，其不仅高于中等收入国家的平均水平，还高于低收入国家的平均水平（图1）。

一定程度上说，金融抑制体制是内生于经济和金融发展水平的，体现的是追求经济增长的目标和落后的金融基础设施之间的矛盾，在一定条件下是合理的，但它不是没有成本的，随着经济的发展，成本与收益的对比关系会扭转。

自上世纪90年代以来，金融自由化就被看作新兴市场国家市场化的必由之路。但从实践经验来看，金融自由化有其内在的次序，如果把握不好，就可能引发金融危机。正如麦金农在《经济市场化的次序》的序言中说的，“对一个高度受抑制的经济实行市场化，犹如在雷区进行，你的下一步很可能就是你的最后一步。”

金融深化的逻辑和次序

货币有三种价格：物价、利率和汇率，它们分别是货币的对内价值、时间价值和对外价值，也可以将其分别理解为货币之于商品的价格，货币作为金融资产的价格和货币的相对价格。这实际上也是货币购买力的三种形式。其中，货币的时间价格，也是其他金融资产定价的一个基准，因为最基本的定价模型就是现金流贴现，而货币的时间价格就是贴现率。货币的本质及货币理论之所以艰涩难懂，主要原因之一就在于货币有多重价格，它们彼此掣肘，相互影响。

所谓市场化，最核心的就是定价机制的市场化，市场化的目的或结果，就是资源配置的最优化。最优化定价一般遵循边际定价法则，该原理的适用范围，就是最优化的边界。据此，对于同一种要素，只要市场是分割的，最优化定价的条件就很难达成。因为在一个分割的市场上，即使每个市场都按边际定价法则去定价，不同市场上的最优价格大概率也是不同的。市场分割导致套利的成本高企，一价定律难以成立，单一的均衡价格甚至都不存在。但是，只要存在多重价格，潜在的套利机会就永远存在，不仅会加剧市场的波动，还会导致次优均衡，这是劣币驱逐良币的格雷欣法则给我们的启示。

金融深化的任务，就是穿透货币的三个价格，消除要素市场的分割状态，统一单一要素价格。这个任务只能交给市场。

货币的商品价格，也就是一般意义上货币的购买力，是金融深化的前提条件。较高的通货膨胀率，或者是通胀的高波动性，都会扰乱金融市场的秩序。高通胀率使实际利率为负，资产定价的基础就不存在了，通胀的波动则会扰乱预期，也会对金融交易造成麻烦。所以，较低且比较稳定的物价水平是金融深化的必要条件。

金融深化的第一步就是要平衡财政收支。对于一个中央计划型经济体而言，市场化在一定程度上意味着私有化，要素市场不断被放开，私营企业与国有企业共同竞争，这些都会影响政府的财政收入。而且，在初期，政府很难通过资本市场发行债券进行融资，即使可以，发债的成本也会比较高。所以，为了防止财政货币化和通货膨胀，有必要缩减财政开支，扩大税基。从财政收支平衡的角度去理解国有资产的市场化节奏也是非常有益的，因为国有资产经营效率直接影响到财政收支。财政收支平衡对于金融深化的重要性，可通过拉丁美洲的案例来解释。20世纪70、80年代，墨西哥、阿根廷和巴西政府的债务都以不可持续的方式积累，30%以上的债务成本司空见惯。1990年3月，巴西政府冻结了私人部门持有的政府债务中的80%，从此，拉丁美洲几乎成了国际资本的禁区。

金融深化的第二步就是改革国内资本市场及放松对银行的管制和担保，重要步骤是借贷利率的市场化，并通过降低通胀率，保持一个正的实际存款和贷款利率。正的存款利率有助于银行体系吸收存款，从而为经济增长提供信贷支持。我们习惯于从融资的角度去理解贷款利率，但它实际上还设置了一个门槛——任何收益率低于贷款利率的投资项目将被淘汰。利率的合理水平是相对于均衡而言的，而市场化的目的就是让实际利率向均衡利率收敛，这不仅有助于金融资产的合理定价，还有助于资本生产率的提升。马克斯韦尔·弗莱（Maxwell Fry）针对亚洲经济体1960至1970年代的实证研究表明，实际存款利率向着其竞争性的市场均衡水平每提高1个百分点，GDP增长率可以提高0.5个百分点。与利率市场化相辅相成的是金融机构的发展，国家放松对银行和其他金融机构管制的步伐必须与政府在总体稳定宏观经济方面所取得的成就相适应。

金融深化的第三步就是汇率的市场化和外汇的可自由兑换。根据国际收支平衡表的分类，经常项目可兑换应该在资本项目可兑换之前。资本项目自由化是金融自由化的最后一步。麦金农认为：“只有当国内借贷可以在均衡（无限制）利率水平上进行，以及国内通货膨胀得到抑制，从而使得汇率没有持续贬值压力的时候，才是允许资本自由流动的时机。否则，过早地取消外国资本流动所实行的汇兑管制，可能会导致外债的增加或资本外逃，或两者兼有之。”当然，资本项目内部还可以进一步细分，例如，长期资本流动项目（如直接投资）的市场化应置于短期资本流动（如银行借贷）之前。

值得强调的是，所谓“三步走”，并非是等到上一步完成再进入到下一步，它们彼此之间是一种嵌套的关系，只是整体上有个先后次序。东亚模式之所以比较成功，原因之一就是遵循了三步走的金融市场化次序（表1、2）。

从1978年改革开放算起，中国的经济市场化已经进行了41年。从1994年算起，中国的金融深化改革已经进行了25年。至今，货币三个价格的市场化定价体系已经基本建成。2011年以后，广义货币增速一路下行，物价涨幅基本被控制在3%以内，现在基本定调是广义货币增速要与名义GDP增速保持一致，货币总闸门已基本管住。

观察人民币汇率70年走势，由发散到收敛，由人为设定的政策目标转变为市场决定的价格指标。这个过程比较漫长，它大致可以划分为以下4个阶段：1949-1978年计划经济时期的固定汇率制；1979-1993年转轨时期的汇率双轨制；1994-2005的以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制；以及2005年开启的以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制，人民币不再盯住单一美元。2015年“8•11”汇改之后，人民中间价形成机制更加市场化。结合IMF的评估和现实经济走势，我们判断，人民币已基本回归均衡。一方面，IMF（2012）的测算指出，人民币已经从“显著低估”转变为“温和低估”，而后在2015年又明确宣称“不再低估”；另一方面，从中国外汇市场交易数据也可以看出，人民币在岸与离岸市场汇率不断收敛，并无显著的和长期的升值与贬值压力，即期汇率与远期汇率的基差也开始平稳；第三，央行官方储备的波动变小，说明央行已经逐步退出常态化的干预；除此之外，经常账户也正在朝着均衡的位置收敛，反映出汇率不断趋于合理。

再看利率，2019年8月16日，利率市场化再迈出一大步，银行贷款利率定价中，央行规定的贷款基准利率（LPR）的“基准”作用将被弱化，转而采用更加市场化的报价机制。这是疏通利率传导机制，推动利率并轨和价格型货币政策框架转型的又一重要步骤。LPR报价机制改革推动了银行间利率与存贷款利率并轨的惊险一跃，但利率市场化改革仍未完成，这也是限制资本账户开放进程的一个因素。

本质上来说，市场化就是在完善制度的过程中去管制化，把市场的交给市场。从微观层面和制度层面上来说，要达到最优的政策实践，“当局必须撤除已经在经济活动中影响投资资源微观配置的数以百计的补助基金、利率管制条例、特别信贷工具或外汇分配机构……将信贷或外汇集中到工业或农业的旧的政府官僚机构必须解散”。

在我国，长期以来，政府和国有企业是银行信贷资源的主要使用者，从而也是金融抑制和利率控制的主要受益者。由于投资领域和激励机制的问题，政府和国有企业的资本使用效率显著低于民营企业，故金融抑制性政策的本质就是对低效的补贴，逐步取消金融抑制政策就意味着效率的改进。伴随着贷款利率向均衡位置收敛，存款利率也会向均衡位置收敛，对于中国而言，这就意味着存款利率的提升，这也将改善存款人的福利水平，有助于缓解中国消费需求内生动能不足的问题。

金融抑制与经济增长的关系

金融抑制与经济增长并非简单的正向或负向的线性关系，而是U型的非线性关系。金融抑制对于经济增长的影响有两个截然相反的解释，一个是麦金农效应，另一个是斯蒂格利茨效应。麦金农效应是负向的，主要强调的是金融抑制降低了金融市场的配置效率，阻碍了金融深化；斯蒂格利茨效应是正向的，认为金融抑制有助于储蓄转化为投资，而且有利于维护金融稳定。

对于低收入国家而言，金融抑制政策有助于维护金融稳定和以较高的效率将储蓄转化为投资，斯蒂格利茨效应占主导，故金融抑制可能会带来净的正向效应，东欧、前苏联和拉美国家激进的金融自由化改革提供了大量失败的案例；对于中等收入国家，麦金农效应的主导作用更加凸显，金融抑制整体上体现为负效应；而对于高收入国家，金融抑制的产出效应又可能由负转正。一个解释是，由于金融具有明显的顺周期性，即使是在发达国家，过度的金融自由化和监管缺位时的金融创新可能引致金融市场的大幅波动，比如2008年美国的金融危机就是一个案例。对于中国而言，由于已经从低收入国家转变为中等收入国家，金融抑制对经济增长的净效应可能为负，取消金融抑制就能推动经济增长。

很显然，中国的拐点已经出现。黄益平等认为，中国的金融抑制政策对GDP的贡献已由正转负。他利用反事实推演的方法，假设20世纪80年代、90年代和21世纪（2000-2008）的金融抑制指数均降至0，结果显示，其对GDP的影响分别是-0.8%、-0.3%和0.13%。合理的估计是，如果用2010年以后的数据做分析，消除金融抑制的正向效应或更加显著，这是因为，4万亿财政刺激计划实施之后，单位产出所要求的新增资本投入比例快速上升，金融体系系统性风险指数也在快速上升。

长期以来，国内都偏爱一种有利于快速工业化的政策环境，这不仅表现为农业部门向工业部门的补贴，也表现为劳动要素向资本要素的补贴，其具体的实现方式就是金融抑制和强制性储蓄。我们惯于从增量上去强调中国的高储蓄和高投资率对经济增长的贡献，却较少从存量角度旗帜鲜明地指出银行资本定价效率的缺失和扭曲所带来的效率损失。金融抑制不仅导致了金融市场资本配置效率的下降，也抑制了内需，改革金融抑制体制是进一步释放改革红利的重要来源。

结合中国改革开放40年间宏观经济和金融市场的表现来看，前30年，中国保持了年均9.6%的GDP增速，且没有发生系统性的金融风险。2008年金融危机和4万亿财政刺激政策之后，中国的GDP增速快速换挡，且仍在持续下行，与此同时，影子银行和互联网金融市场却在不断膨胀，金融市场的风险也在不断积蓄，从而导致防范化解金融风险成为“三大攻坚战”之一。逻辑一致的解释是，金融抑制对经济的影响已经从斯蒂格利茨效应为主导转向了以麦金农效应为主导。供给侧的逻辑是，当GDP达到一定水平后，经济增长的动能就需要从要素投入转变为创新和全要素生产效率（TFP）的提升，而金融抑制对其形成了阻碍。

中国经济增速下行的必然性逻辑是建立在传统的以投资驱动和出口拉动为主体，以金融抑制为条件可以压低资本成本和强制储蓄的模式之上的。从改革的角度来说，有多少政策扭曲，就会有多少改革的红利，也就能释放多少潜在的GDP。关键的问题是，改革的决心和实践方案科学性。

随着GDP总量和人均GDP增速的提高，金融抑制性政策对GDP的贡献已经由正转负，GDP的进一步提高要求供给侧动能由廉价要素投入转变为全要素生产率的提升和创新驱动，这就要求与之相匹配的金融市场配置效率。

研究表明，相较于银行信贷融资而言，权益类融资更有助于促进创新。我们认为，中国金融改革的方向是确定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和汇率市场化、政府逐步退出信贷的分配、逐步放松资本账户管制，以及加大银行等金融服务业的开放等；另一方面，就是要提高直接融资比重，健全多层次资本市场的功能。这是金融供给侧改革确定性的方向。

本文为上海国际金融与经济研究院（SIIFE）“推进金融业更好服务实体经济的相关问题研究”课题项目阶段性成果。