来源:" 首席经济学家论坛"微信公众号 2020年1月9日；财经杂志

2020年伊始，中美两大经济体的第一阶段贸易协议蓄势待发，叠加全球主要央行的实际宽松路径并没有改变以及英国有望避免无协议脱欧的困境，对于本年度全球经济衰退的疑虑已经大大减弱。

具体来看，中美两国经济虽然有望阶段性企稳，但出现明显复苏的可能性较小。鉴于新兴经济体相对充足的降息空间，2020年部分新兴经济体可能将率先出现触底反弹，部分国家2019年12月的制造业PMI已经出现了回暖迹象。

2020年虽然整体外部环境转向温和，但仍需警惕黑天鹅事件，包括下一步的中美、欧美谈判，以及美伊冲突后续是否会发展成局部战争及其对原油生产和运输的潜在威胁。中国作为原油进口大国对来自于中东的原油具有依赖性，同时原油价格的上涨短期可能会带来相应的通胀压力。

一、主要发达经济体经济展望

1.美国经济在大选年趋向企稳或小幅复苏

从宏观数据上看，2019年美国宏观经济虽然持续放缓但仍然保持了一定韧性，这也是特朗普2020寻求连任最大的支撑力。美国2019年第三季国内生产总值环比年率为增长2.1%，虽然较上半年有所放缓，但放缓幅度并不像美联储和市场担心的那么大。其中较为亮眼的是就业数据，失业率接近50年低点，通胀温和，平均薪资仍维持一定幅度的增长，11月非农就业岗位增加26.6万个，高于市场预期，同时8月-10月创造的非农就业岗位总数比市场普遍预期多约10万个以上。

最大风险则来源于疲弱的工业投资，工业PMI下滑较明显，服务业PMI小幅下降。12月美国制造业指数从11月的48.1降至47.2，为自2009年6月以来最低水平。美国经济目前最大的隐患在于因贸易战而受创的企业支出迄今仍未积极回应美联储的宽松政策，商业贷款需求连续第四个季度趋弱，商业与工业未偿还贷款额同比增幅在过去六个月下降了一半，制造业新增订单同比在5月以来已跌入负值且不断下滑。实际上美联储的降息对重振企业投资作用并不明显，打压企业投资的主要因素是地缘政治导致的商业环境不确定性。

在企业投资疲弱的情况下，消费者支出则显得尤为重要。从作为前置指标的密歇根大学消费者信心指数上看，指数在2019年8月触及89.8以后出现反弹，12月已回升至99.3。消费者指数一般领先周期为半年至一年，中美双方宣布已就第一阶段贸易协议达成一致提振了消费者的情绪。从恐怖（零售）数据看，9月零售额环比在今年来第一次出现负值，但11月环比重回正值0.26%，同比为3.1%，整体消费者支出维持了温和增长。

相对良好的消费、就业数据显示出了美国经济的韧性所在，但投资、通胀的疲弱则意味着经济增长难以出现超预期的反弹，2019年第四季度的GDP数据大概率仍处于放缓区间。2020年为大选年，特朗普大概率将提出更为激进的减税政策带动消费者信心的回升，再叠加对美联储宽松路径的施压以及中美即将达成第一阶段协议，美国经济在2020年进一步明显放缓甚至走入衰退的可能性较小，边际企稳或者出现小幅度回升的可能性较大。

2.欧元区经济整体仍不明朗，边际出现触底迹象

2019年以来，欧元区受到全球需求放缓、中美贸易摩擦、来自美国的110亿美元关税制裁和汽车关税威胁、英国脱欧不确定性、作为核心成员的德国和法国民粹主义日益兴起等因素影响，经济增速明显放缓。后续伴随英国脱欧逐步摆脱不明朗状态以及中美第一阶段协议蓄势待发，欧元区经济是否有望实现触底以及略微复苏还需要进一步观察。

从整体数据上看，欧元区2019年11月经济景气反弹幅度大于预期，归因于关键的服务业情绪更加乐观，且工业与消费者信心好转。11月欧元区经济景气指数从10月的100.8上升至101.3，好于预期。11月服务业景气指数由10月的9.0升至9.3，服务业约占欧元区国内生产总值(GDP)的三分之二。11月工业信心也有所改善，从10月的负9.5上升至负9.2。消费者信心指数则从负7.6升至负7.2，零售贸易景气指数从负0.9升至负0.2。

其中，2019年第三季度德国GDP增速0.5%，较第二季度增加0.2个百分点。出口导向型的德国经济近年来在全球贸易紧张局势下受到了明显的冲击，再叠加默克尔政府对债务的严格控制和财政刺激政策的反感，德国经济仍然处于疲弱状态。2019年第三季度，德国GDP同比为1%，前值为-0.1%。从影响因素上看，第三季出口增长1%，这意味着净贸易为整体经济扩张环比拉动0.5个百分点，这使得德国经济在3季度得以躲过衰退。此外，个人消费和政府支出也对经济增长提供了一定的支撑，各自为3季度增长率贡献0.2个百分点。12月制造业PMI为43.7，虽然比9月、10月的41.7、42.1有所回升，但仍然处于历史低位。2019年1月至今德国制造业PMI都处于枯荣线之下，制造业订单指数同比全年都处于负值区域。服务业PMI出现小幅下滑的态势，12月数值为52。就业数据上看，失业率正处于历史低点，薪酬同比增幅较为稳定。整体上看德国经济3季度数据比2季度有所改善，但谈论德国经济好转还为时过早。默克尔领导的执政联盟目前并没有理睬行业组织和经济学家要求采取刺激措施以使经济回归成长的呼吁。德国政府似乎在押注，美国与中国及欧盟之间的贸易摩擦若出现缓解，将会重新唤醒德国制造业。

3.英国经济受政治局势所主导

英国2019年第三季度GDP增速0.97%，较二季度下降0.34个百分点。12月欧元区制造业PMI为45.9%，处于历史低位。英国2019年以来经济增速严重下滑，1季度至3季度GDP同比分别为2.07%、1.31%、0.97%。制造业PMI自今年5月以来已经跌入枯荣线下方，11月制造业PMI为48.3。同时服务业PMI也出现了下滑，11月服务业PMI降至48.6，而10月数据为50，服务业PMI也已经进入枯荣线下方区域。GFK消费者信心指数也逐步下滑，从5月份的-10逐步下降至10月的-14，消费者信用净值从前值1b下降至最新的0.8b,消费预期仍然较为疲软。从就业数据上看，失业率正处于历史低位，薪酬增幅同比较为稳定。商品出口以及服务出口自20。17年以来下滑较为明显，2019年3季度商品出口同比为2.18%，服务出口同比为1.98%。英国经济整体受到政治不明朗预期的影响已经不断显现，在决出真正的政策方向之前经济将持续承压。

目前英国首相约翰逊已经带领保守党获得压倒性胜利，英国下议会以358-234票二读表决通过了其的退欧协议法案。与前任不同，约翰逊现在能够完全掌控退欧进程，2020年1月末前达成退欧协议的可能性较高。退欧后，英国将开始与欧盟、美国等进行新的贸易磋商。

3.日本经济持续疲软

日本2019年第三季度GDP环比实际增长0.4%，较第二季度下降0.1个百分点。考虑到日本内需持续低迷、台风和地震等自然灾害频发、日益趋紧的全球贸易环境造成外需减弱、“衰退式贸易顺差”不可持续，日本经济下行压力明显。另外，日本央行继续维持-0.1%的基准利率，计划将当前超低水平的长短利率，维持到至少2020年春天左右。

二、新兴经济体经济展望

从2019年12月的制造业数据上看，部分新兴市场出现了与发达国家分化的现象。12月新兴亚洲制造业PMI出现了改善，韩国、新加坡、马来西亚制造业PMI重回50的枯荣线之上，印尼、菲律宾以及印度数据也在回暖。

出现复苏迹象的原因主要是来自于部分新兴经济体拥有较发达国家而言更为客观的降息空间，且由于结构性不同新兴经济体降息给予实体经济的刺激效果也更为明显。具体来看，2019年以来，印度央行和俄罗斯央行已经进行了5次降息，土耳其、印尼、墨西哥、巴西则进行了4次降息，菲律宾、韩国、泰国、马来西亚也进行了1-3次的降息。但从影响力上看，新兴经济体对全球经济的拉动效应较为有限。中国在新兴经济体中占据了40%以上的GDP总量份额，因此排除掉中国后新兴经济体占全球经济总量不到25%。2020年全球经济的关键仍然是中美经济能否呈现企稳或复苏。

三、重要大宗商品走势展望

1. 原油价格短期受地缘政治掌控，中长期仍需着眼供需

2019年以来原油期价呈现剧烈的震荡格局，年初时布伦特原油期价曾经处于54美元每桶的低位，随后伴随着阿根廷会晤后中美贸易谈判的进展以及OPEC联合减产行为油价开始上扬，4月底曾达到74美元每桶的高位。但随后中美贸易谈判的分歧以及需求的低迷打压了原油价格，6月底以来原油价格进入一个震荡走势，在[58,65]美元每桶的区间内波动。

在2019年下半年国际原油价格大部分时间都处于一种弱平衡状态，从需求端看，全球贸易紧张局势带来的经济增长放缓一直压抑着油价的涨幅。而供应端方面OPEC及其盟友在2019年以来则一直在用联合减产的行为对油价进行支撑。但近期美伊冲突的加剧加深了市场对于伊朗干涉原油运输和生产的担忧，原油价格迅速拉升。

短期而言原油价格将随着关键信息的呈现而处于震荡上扬走势，若减产力度和美伊冲突继续持续，再伴随着中美贸易谈判乐观情绪，欧美地区逐渐进入冬季，燃油取暖的需求将启动并带动炼油厂开工率的提升，原油价格仍有一定的上升空间。但由于原油库存相对充足，上行空间最终可能较为有限。相反，若减产力度不及预期或美伊冲突形势没有进一步升温，则油价将逐步下行。

此外美国总统特朗普热衷于抑制过高的原油价格，其曾在推特多次对原油价格进行“口头干涉”（市场曾担心其会放松对伊朗的制裁或加大对沙特增产的施压）。下一步演变需要综合观察中美贸易关系能否缓和、美国页岩油产量和库存是否会出现下滑趋势、OPEC和盟友维持减产的能力、意愿以及伊朗是否会实际干扰原油生产和运输。

OPEC已经在其报告中将2019年全球石油需求增长下调，并表示2020年市场将出现轻微的供应过剩，其作为原油市场最大的“多头”对市场前景发表偏空看法较为少见，也同时表明了原油价格在中长期可能将保持弱势。对于地缘政治等情绪带来的价格抬升，投资者应该保持相当的谨慎。同时更为重要的是美国由于页岩油技术的发展已经成为了最大的产油国，若油价持续走高可能会重新刺激原油商的重新扩张。

2. 黄金仍具备中长期投资价格

2019年5月底以来黄金价格在美联储降息引领的全球宽松浪潮、中美贸易局势再次紧张、全球经济放缓以及美国长短期国债利率倒挂引发的衰退恐惧的刺激下一路上扬，COMEX黄金期价从5月29日1279美元每盎司上升至9月3日的1550美元每盎司。后续随着中美谈判向好、美国经济数据呈现韧性以及美联储短期内收缩降息预期的影响，再叠加美元指数实际仍处于高位和持仓多头部分陆续获利了解，黄金期价开始阶段触顶回调。

近期美伊美伊冲突的加剧迅速抬高了黄金期价，基于我们判断中美关系中长期仍处于紧张状态，全球经济放缓压力仍在，全球主要央行在未来中长期内仍处于实际的宽松路径（2020年的暂停降息大概率只是缓冲而不是逆转点）。因此待黄金期价未来仍有上升空间，但需要警惕短期的震荡回调。此外，央行作为黄金的最大空头在2019年以来实际净增加黄金储备，其中以发展中国家尤为显著，中国、俄罗斯、印度在今年已经分别累计增加了106吨、175吨、26吨黄金储备。

四、未来可能的黑天鹅事件

1.美欧贸易谈判

北京时间12月3日凌晨，美国贸易代表办公室（USTR）表示其在301调查中发现法国的数字服务税将威胁美国科技公司的发展，相关美国科技公司涵盖了谷歌、脸书、苹果和亚马逊等。对此，USTR将对进口自法国的香槟、手提包、奶酪等产品征收最高100%的惩罚性关税。UTST将开始向公众征询关税清单的意见，并于1月7日举行公开听证会。同时，当日美国总统特朗普在推特上表示因为巴西和阿根廷的货币一直在大幅贬值，将立即恢复对巴西和阿根廷输美国钢铁和铝产品加征关税（后续又放出了缓和信息）。

后续演变上看，美国与法国等传统盟友国家的争端也许只是一个开始。不仅是法国，美国贸易代表莱特希泽已经表示正在研究是否对奥地利、意大利和土耳其的数字服务税展开类似行动，其行动得到了美国部分议员和科技行业的支持。美国商务部长罗斯本周二也表示，白宫不排除对进口汽车征收关税的可能性。

作为回应，法国财长勒梅尔则公开警告美国不要对法国新开征的数字服务税采取报复行动，不然法国政府将会采取反击行动。从空客补贴问题、数字服务税问题、汽车关税问题到北约的经费问题，特朗普的美国优先政策目标已经与盟友之间的全球协同战略产生了冲突，且冲突范围不断扩大。

2.中东紧张局势升温

美伊冲突实际上已经持续了相当长的时间，从金融制裁到层出不穷的油轮袭击、产油设施袭击以及包围大使馆事件，这背后反映的是美国政府在中东的利益与伊朗政府在中东的扩张战略所产生的冲突。此次遭袭身亡的苏莱曼尼实际是在伊朗掌握实权的“二号人物”，无论是出于维护自身权威抑或对部分军队、民众情绪的宣泄，伊朗政府不太可能不作出报复行为。且这种行为可能是多方面多层次的，而特朗普为了在大选前保持自身“强人”的标签，届时可能会使用更多的军事力量。

1月8日，伊朗已经实际对美军伊拉克基地进行了导弹攻击，据美国初步公布的消息至少有12枚导弹。美伊冲突如期升级，接下来将是考验两国政府自控力的关键时期。特朗普的强硬表现很大部分是为了2020大选以及转移国内对于弹劾的视线，从短期民调上看也确实具备一定效果。在数轮互相报复过后，美伊双方都有控制局面的动机，但这取决于伊拉克石油生产能力受到多大程度的损害、伊朗和以色列之间的互动以及美国人员伤亡的规模是否出现扩大。

3.极度分裂的美国国内政治进一步催生激进的执政风格

对特朗普的弹劾已经通过了由民主党主导的众议院，众议院正式指控他滥用职权和妨碍国会调查。从投票上看，以229票赞成、198票反对为结果，表决几乎完全按党派划线，无一名共和党议员投赞成票，除三人外其他民主党议员都投了赞成票。

从弹劾报告上看虽然篇幅非常长（700页以上），但仍然缺乏可以直接定罪的证据。目前进展卡在了众议院向参议院提交的流程上，众议院议长佩洛西以及参议院民主党领袖舒默正在抗议共和党包庇特朗普。佩洛西声称在参议院无法获得公平审判，舒默则在要求白宫提供其掌握的电邮和其他沟通内容。参议院可能在1月开始审理弹劾案，但尚无确切日期，因两党对于审判规则仍意见分歧。目前几乎没有任何迹象显示参议院会认定特朗普有罪。若要给特朗普定罪，需要获得参议院100名议员中在场三分之二多数支持，而共和党在参议院中是多数派。因此弹劾案实际更可能成为美国2020大选的另一个辩论平台，而不是真的发挥出弹劾作用。

无论是共和党还是民主党，美国国内政治中的温和中立派力量正在迅速消退。不仅是政治精英，民众对于弹劾进程的意见也呈现两极分化。FiveThirtyEight将民意调查划分成了三个方向，一是特朗普是否要求乌克兰调查乔·拜登和他的儿子亨特？二是特朗普是否扣留了军事援助，以迫使乌克兰人开始对拜登人进行调查？特朗普政府是否试图掩盖特朗普有关乌克兰的行动？在第一个问题上超过91%的民主党人和64%的共和党人都认为事件是真实的，而后两个问题共和党人只有接近26%的表示相信，民主党则保持在80%以上。若假设问题都是真实存在的，对于后两个问题共和党人有接近28%支持弹劾，对第一个问题则只有不到14%的共和党人支持弹劾。

弹劾进程虽然难以发挥本职任务，但却成为了进一步使美国国内政治分化的催化剂。这种局势也使得特朗普政府执政风格可能进一步呈现偏激化，以讨好自身忠实的粉丝。