建筑施工行业2022年度信用展望_北京转创国际管理咨询有限公司

我国建筑施工行业景气度与宏观经济变化密切相关，主要下游需求来自基础设施建设投资和房屋建设投资两大领域。在严控地方政府隐性债务风险、提高投资效率的大背景下，2020年以来基建投资增速低迷。但作为逆周期调节重要手段，基建对稳定经济增长具有重要意义，在经济增长压力加大的背景下，基建投资仍将保持一定的韧性，但投资增速或将维持低位。同时受制于地方政府财政压力，细分领域的投资有所分化：受城市化推进、经济发展对交通基础设施需求的增加等因素影响，交通基础设施建设和城市轨交等重大民生类市政基础设施建设在中长期内仍有发展空间；园林绿化类项目投资建设的可调节空间更大。销售回款承压叠加外部融资收紧，房地产开发商加速存货出清，加之2021年第三季度以来开发商拿地意愿疲弱，预计未来一段时间建安投资回落压力加大。海外工程施工方面，新冠疫情全球蔓延导致我国施工企业海外业务新签合同和项目推进受到影响，同时海外工程管理人员及施工人员健康安全等方面亦面临挑战。

目前建筑施工行业集中度仍偏低，业内企业数量庞大，行业竞争激烈。行业处于产业链弱势地位，施工企业垫资问题严重，加上投融资模式下推高资金需求，行业整体呈现杠杆水平偏高、流动性紧张状态。高负债水平导致财务费用负担沉重，加上波动较大的原材料成本、快速上升的人工成本等对行业利润亦构成挑战，建筑施工行业产值利润率处于较低水平。垫资施工及投资回收期偏长导致建筑施工行业积累了大规模的应收款项，资金回笼风险持续累积，交易对手风险日趋突出。由于项目规模越来越大、复杂程度越来越高，对施工单位在资质、技术、安防、环保等施工能力硬约束和融资能力软约束方面的要求也越来越高，大型建筑施工企业在重点工程承揽、资金融通等方面明显占优，但杠杆水平已普遍偏高。

建筑施工行业样本企业主要由公开发行股票、债券的大中型综合建筑施工企业或细分行业龙头施工企业组成，其中央企样本营收、资产占比高。从样本企业信用质量来看，2021年以来样本企业经营规模保持增长，但毛利率整体呈下降趋势，其中央企整体发展平稳，地方国企快速增长，民企样本收入同比下降同时亏损企业数量增加。垫资施工及项目投资导致样本企业资金需求量随营收规模增大而增大，拉动债务规模明显增加，样本企业财务杠杆仍处较高水平。在投资类项目拉长回款周期、工程款项回收难度亦明显增加以及信用偏好下沉的背景下，信用资质较弱的样本企业信用风险进一步增加。

2021年前三季度，建筑施工行业内公开发行债券企业主体47家，发行公募债券共计86支，发行规模合计964.70亿元，发行规模较上年同期大幅下降，发债企业集中于高等级信用资质主体趋势加强。与2020年相比，2021年建筑施工行业债券发行利差相对较小。行业发债企信用质量不断分化，等级向下迁移主要为民营企业。

2022年，预计基建投资仍将保持一定的韧性，但投资增速或将维持低位，房建施工受开发商推盘去化影响仍有一定需求支撑，但房建投资承压明显，建筑施工行业整体增长承压。新冠疫情全球蔓延，对建筑施工企业海外工程造成的不利影响将在一段时间内延续。

行业基本面

我国建筑施工行业景气度与宏观经济变化密切相关，主要下游需求来自基础设施建设投资和房屋建设投资两大领域。在严控地方政府隐性债务风险、提高投资效率的大背景下，2020年以来基建投资增速低迷，但作为逆周期调节重要手段，基建投资对稳定经济增长具有重要意义，在经济增长压力加大的背景下，基建投资仍将保持一定韧性，但投资增速或将维持低位。销售回款承压叠加外部融资收紧，房地产开发商加速存货出清，加之2021年第三季度以来开发商拿地意愿疲弱，预计未来一段时间建安投资回落压力加大。

我国建筑施工行业发展与宏观经济环境变化，尤其是固定资产投资情况密切相关。近年来我国宏观经济下行，固定资产投资增速放缓，叠加“新冠”肺炎疫情冲击，建筑施工业总产值增速亦不断承压。2020年，我国国内生产总值现价总量为101.36万亿元，不变价下同比增速为2.2%，增速较上年下降3.80个百分点；固定资产投资完成额为51.89亿元，同比增长2.90%，增速较上年下降2.50个百分点。同年，建筑业总产值为26.39万亿元，同比增长6.20%，增速较上年略有上升。2021年前三季度疫情影响程度相对减弱，同期我国固定资产投资完成额和建筑业总产值分别为39.78万亿元和19.13万亿元，同比增速分别为7.30%和13.91%，其中建筑业总产值绝对值处于近年来的历史高位。但需关注到，2021年前三季度建筑业总产值增长主要来自存量房地产项目建筑投资加速，未来随着在建项目的较集中竣工交付，建筑业或将承压明显。

新签合同为建筑行业产值形成的基础，新签合同额变化趋势与产值走势趋同，但其对市场环境变化更加敏感，短周期内的波动趋势和变化幅度更加明显。2018~2020年，建筑业新签合同额保持增长，分别为27.29万亿元、28.92万亿元和32.52万亿元，同比增速为7.14%、6.00%和12.43%，短期内增速波动回升。2021年前三季度，行业新签合同额为21.94万亿元，同比增长7.80%，增速较上年同期下降0.96个百分点。

建筑施工行业主要下游需求来自基础设施建设投资和房屋建设投资两大领域。基建投资被普遍认为是经济稳增长的重要抓手，但在严控地方政府隐性债务风险、提高投资效率的大背景下，2020年以来基建投资增速持续低迷。2021年为“十四五”开局之年，中央政治局会议强调在今年底明年初形成实物工作量，第四季度专项债发行提速和明年专项债额度部分提前下达等多因素的推动下，基建投资仍将保持一定的韧性，但投资增速或将受限于地方债务风险继续维持低位。总体来看，前三季度基础设施建设投资额增速较上年同期有所下滑，房地产行业销售端承压下土地购置意愿不足，建筑施工行业处于下行周期。以下将分为房屋建筑施工业、交通基础设施施工业、市政工程施工业、海外工程施工业等细分子行业对其市场前景进行分析。

房屋建筑施工业

2011-2020年，我国房地产开发投资完成额从6.18万亿元升至14.14万亿元，其中建安部分投资完成额从4.45万亿元增至8.78万亿元，建安投资占比受土地购置费用增长影响从72.00%下降到62.04%。2021年前三季度，我国房地产市场投资仍保持增长态势，但增速逐月收窄，当期完成投资额11.26万亿元，同比增长8.78%，其中建安部分完成投资8.49万亿元，同比增长12.53%。同期，全国房屋新开工面积同比下降4.49%至15.29亿平方米，其中住宅新开工面积同比下降3.24%至11.34亿平方米。房地产行业投资多体现为存量项目的持续投入，对新项目投资开发热度明显下滑。

2021年以来我国房地产政策延续“房住不炒”以及“稳地价、稳房价、稳预期”的主基调，国家及地方出台的政策组合拳覆盖了房地产行业中各参与主体，强调对资金流向的监管，并不断优化调控措施，保持房地产市场健康稳定发展。在拿地环节，22个重点城市实施集中供地政策，同时要求房企投销比不高于40%，控制房企扩张速度，控制地价过热。在融资环节，央行执行房地产金融审慎管理制度，对金融机构提出贷款集中度限制，并通过“三道红线”分档对房企资产负债表进行监管，控制行业债务扩张速度。在销售环节，除已运行较为成熟的限购、限售手段外，还重申加强对预售资金的管理，同时贷款集中度限制还包括金融机构对个人住房贷款放款比例的限制。针对部分房企信用风险暴露现象，9月起政府相关部门陆续发声强调维稳房地产行业，并强调防控金融风险，政策面有所松动，但政策宽松幅度有限。

2021年前三季度，我国商品房销售面积为13.03亿平方米，同比增长11.33%，同期商品房销售额13.48万亿元，同比增长16.6%，房产市场仍呈持续上扬趋势，但涨幅持续回落。从土地市场表现来看，由于资金端供应收紧，且销售端去化压力加大，2021年房企拿地更为谨慎，土地市场流拍情况明显增多，土地溢价率收窄。2021年前三季度22个参与集中供地的试点城市合计推出住宅用地6,285.98万平方米，同比增长15.65%；累计成交面积4,839.90万平方米，同比减少6.08%；成交出让金合计0.86万亿元，平均成交溢价率约为12.14%，同比下降4.87个百分点。

在融资政策收紧、销售回款承压的背景下，房地产开发商一方面加大建筑工程投资以加快销售回款，另一方面放缓土地购置支出，拿地意愿疲弱，在房地产行业长效调控机制下，叠加部分高周转民营房企逐步退出增量市场，房地产行业整体投资效率或将下降，中长期内房建施工行业下行压力将持续加大。

交通基础设施施工业

2018-2019年，我国交通基础设施投资增速明显下降，全年投资增速分别为0.7%和3.1%。2020年，我国完成交通固定资产投资（含铁路、公路、水路及其他）3.48万亿元，同比增长7.1%，增速为2018年以来的最高水平，投资加速主要系基建补短板下高速公路建设投资拉动增长6.1个百分点。2021年前三季度，全国完成交通固定资产投资2.49万亿元，同比增长2.26%，增速较上年同期下降7.54个百分点。

公路是现代综合交通运输体系的重要组成部分，具有高效、安全以及灵活等特点，在2020年全社会各类运输方式中的营业性客运量和货运量中占比分别为71.3%和73.8%，同时亦为我国交通基建投资的主力。2020年，我国完成公路固定资产投资2.43万亿元，同比增速为11.04%，在高速公路投资带动下增速大幅提升。其中高速公路、普通国省道和农村公路投资完成额分别为1.34万亿元、0.53万亿元和0.47万亿元，同比增速分别为17.2%、7.6%和0.8%。同年末，我国公路总里程501.25万公里，其中高速公路里程14.96万公里，分别较上年增加16.60万公里和0.70万公里。2021年前三季度，我国公路建设完成投资额1.87万亿元，同比增长4.9%；其中东部地区累计完成投资0.59万亿元，同比下降2.3%；中部地区累计完成投资0.42万亿元，同比增长19.2%；西部地区累计完成投资0.86万亿元，同比增长4.1%。“十四五”期间，我国公路建设主要发展目标为2025年末公路网总里程550万公里、高速公路建成里程19万公里，预期新改建高速公路2.5万公里，其中新建2万公里，扩容改造0.50万公里。总体看来，未来我国公路建设仍将集中在高等级公路，并以中西部地区补短板为主。

铁路尤其是高铁对沿线地区经济发展起到了推进和均衡作用，能够节约能源、减少环境污染，铁路建设为我国基建投资的重要组成部分。近年来我国铁路建设投资规模整体维持在8,000亿元左右，但2020年以来投资规模有所下降，其中2021年前三季度投资完成额为5,102亿元，同比下降7.76%。大规模投资推动铁路运营里程快速增加，2020年末我国铁路运营总里程为14.6万公里，其中高铁营业里程3.8万公里；全国铁路路网密度152.3公里/万平方公里。《综合运输服务“十四五”发展规划》明确提出要优化运输结构，2025年铁路货物周转量占比由2020年的15.5%提升至17%。在“公转铁”政策指引下，相关铁路网建设将进一步完善。

港口建设投资方面，自2014年起水路固定资产投资额持续下降。2020年以来，受运输不均衡性加剧、疫情冲击等因素影响，我国港口货运吞吐及建设投资增速加快，全年完成投资额同比增长17.0%至1,330亿元。截至2020年末，全国港口万吨级及以上泊位2,592个，比上年末增加72个；其中沿海港口万吨级及以上泊位2,138个，增加62个；内河港口万吨级及以上泊位454个，增加10个。2021年前三季度，沿海建设投资额为543.98亿元，内河建设投资额505.09亿元；完成港口货物吞吐量115.5亿吨，同比增长8.9%。

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划》中关于加快建设交通强国部分明确提出：建设现代化综合交通运输体系，完善综合运输大通道，加强出疆入藏、中西部地区、沿江沿海沿边战略骨干通道建设；构建快速网，基本贯通“八纵八横”高速铁路，提升国家高速公路网络质量，加快建设世界级港口群和机场群。战略骨干通道包括建设川藏铁路雅安至林芝段和伊宁至阿克苏、酒泉至额济纳、若羌至罗布泊等铁路，推进日喀则至吉隆、和田至日喀则铁路前期工作，打通沿边公路G219和G331线，提质改造川藏公路G318线。在经济下行压力加大、地产调控持续高压的背景下，中短期内基建托底仍具重要作用，交通基础设施投资有望保持投资规模；但中长期看，交通基础设施成熟度的显著提升、地方政府债务约束的不断强化等，将压缩交通基础设施施工业的市场空间。

市政工程施工业

我国城镇化发展带动市政工程等基础设施建设投资实现快速发展，截至2020年末我国城镇化率提高至63.89%。但随着城镇化率的逐步提升和地方财政压力加大，2017年以来城市市政公用设施建设固定资产投资完成额增速明显下降。2020年市政公用投资力度加大，全年完成投资22,283.93亿元，占全社会固定资产投资总额的4.23%；同比增长10.72%，增速较上年提升10.70个百分点。其中道路桥梁、轨道交通、园林绿化和排水工程固定资产投资完成额占比分别为35.07%、28.81%、7.30%和9.49%，为市政公用主要投资方向。总体看来，道路桥梁、城市排水等重大民生工程投资持续性较好，但在地方政府财政承压的情况下，园林绿化类项目投资建设的可调节空间更大。

城市道路桥梁投资建设于2013年达到历史峰值8,355.6亿元后整体呈U型走势，2020年完成投资额7,814.3亿元。2020年末我国城市道路长度49.27万公里，道路面积96.98亿平方米，分别较上年末增长7.27%和6.61%；人均城市道路面积为18.04平方米，较上年末增加0.68平方米。根据2021年5月发布的《中国主要城市道路网密度监测报告》，截至2020年第4季度，全国36个主要城市道路网总体平均密度为6.2千米/平方千米，相较于2019年增长约1.5%；深圳、厦门和成都3座城市道路网密度达到8千米/平方千米以上，共有9座城市达到7千米/平方千米以上。

轨道交通方面，自2013年地铁审批权下放至省级政府，特别是2015年国家发改委《关于加强城市轨道交通规划建设管理的通知》颁布以后，我国城市轨交建设进入快车道，2013-2018年轨道交通固定资产投资年复合增长率为19.75%。2017年部分城市地铁项目因当地财政收入与项目建设金额不匹配被叫停，2018年3月国家发改委发布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设工作的意见》，修订了原有城市轨道交通建设基本条件，对申报城市的一般公共财政预算收入、地区生产总值和市区常住人口等进行严格限制要求。2019年轨道交通建设投资额下降，2020年完成投资6,420.8亿元，投资增速转负为正，但增速远低于前期扩张阶段。2020年末中国大陆地区共有45个城市开通城市轨道交通，运营线路总长度7,969.7公里，其中地铁运营线路6,280.8公里；较上年末相比新增天水、三亚、太原3个城市，新增运营线路36条、运营线路长度1,233.5公里。截至2020年末，共有65个城市的城轨交通线网规划获批（含地方政府批复的21个城市），其中在实施的建设规划线路总长7,085.5公里。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划》中明确十四五期间计划新增城市轨道交通运营里程3,000公里，城轨类市政工程建设未来仍有一定发展空间。

园林建设方面，2020年完成固定资产投资1,626.3亿元，同比下降11.85%，降幅较上年扩大11.32个百分点。2020年末我国城市园林绿地面积377.95万公顷，其中公园绿地面积为79.79万公顷，分别较上年末增长3.44%和5.48%，城市园林绿地面积增速较上年有所下降而公园绿地面积增速较上年小幅上升；人均公园绿地面积为14.78平方米，较上年末增加0.42平方米。

海外工程施工业

我国是全球建筑工程承包服务商的主力军之一。根据2021年度美国《工程新闻记录（ENR）》公布的“全球最大250家国际承包商”榜单，我国内地共有78家企业入围，较上年增加4家，上榜企业数量继续蝉联各国榜首。我国入围企业在2020年实现国际营业额1,074.6亿美元，同比下降8.9%，占250家上榜企业国际营业总额的25.6%，较上年提升0.2个百分点。

东南亚等“一带一路”沿线国家和非洲地区等发展中国家的基础设施建设需求强劲，为我国施工企业主要海外市场。2020年以来，受新冠肺炎疫情全球大流行的负面影响，我国对外承包工程新签合同额2,555.4亿美元，同比减少1.81%；对外承包工程业务完成营业额1,559.4亿美元，较上年减少9.81%。2021年前三季度，我国对外承包工程业务完成营业额6,952.9亿元人民币，同比增长9%（折合1,074.4亿美元，同比增长17.7%），新签合同额10,329.6亿元人民币，同比下降1.7%（折合1,596.2亿美元，同比增长6.2%）。海外疫情影响我国施工企业海外业务新签和在跟进项目的正常推进，已开工项目面临延期、部分项目后续开工面临推迟风险，同时海外工程管理人员及施工人员健康安全等方面亦面临挑战。

PPP项目

根据财政部政府和社会资本合作中心信息显示，截至2021年9月末，按照要求审核纳入PPP综合信息平台管理库的项目累计10,115个，总投资额15.9万亿元；累计签约落地项目7,528个，投资额12.4万亿元，签约落地率78.2%；累计开工项目4,628个，投资额7.2万亿元，开工率45.2%。

管理库项目涵盖19个一级行业，截至2021年9月末累计入库数和落地数前五大行业分别为市政工程4,127个/3,150个、交通运输1,405个/1,089个、生态建设和环境保护952个/719个、城镇综合开发617个/455个、教育503个/357个，前五大合计占比分别为75.2%和76.6%。同期末累计投资额和落地项目投资额前五大行业分别为交通运输55,016亿元/41,675亿元、市政工程45,230亿元/37,575亿元、城镇综合开发19,466亿元/15,859亿元、生态建设和环境保护10,703亿元/8,608亿元、水利建设3,927亿元/2,938亿元，前五大合计占比分别为84.4%和85.7%。

从管理库累计已开工建设项目投资额来看，截至2021年9月末投资额前五大省份分别为云南8,825亿元、四川6,607亿元、山东4,838亿元、江苏4,607亿元、浙江4,303亿元。落地PPP项目主要集中在云贵川等中西部欠发达地区以及东南沿海经济发达省份，但各地财政实力存在较大差距，PPP项目投资对地方政府财力负担影响不一。全国2,758个有PPP项目入库的行政区中，2,716个行政区PPP项目合同期内各年度财政承受能力指标值均在10%红线以下，其中1,984个行政区财承占比低于7%预警线，1,525个行政区低于5%。超10%红线的行政区共42个，较上年同期增加23个，包括新疆8个行政区，内蒙古和贵州各5个行政区、广东4个行政区，天津、江西和陕西各3个行政区，吉林、浙江和安徽各2个行政区、山西、河南、湖北、湖南和云南各1个行政区，这些行政区已停止新项目入库。

PPP模式运作的基建投资项目，可缓解建设期财政资金的平衡压力，目前PPP项目的投资建设已成为推动我国固定资产投资建设的重要力量之一。PPP项目回报机制以可行性缺口补助类和政府付费类项目为主，两者合计占管理库项目总数和总投资额的90%以上。为防范地方政府在推进PPP项目中存在超出自身财力、固化政府支出责任和泛化运用范围等问题，国家相关部门陆续出台政策禁止政府方向社会资本回购投资本金、承诺固定回报或保障最低收益，或由政府方出资代表为项目融资提供各种形式的担保、还款承诺等方式，由政府实际兜底项目投资建设运营风险。

建筑施工行业进入壁垒低，业内企业数量庞大，行业竞争激烈。目前建筑施工行业集中度仍偏低，在经济形势变化、业主对施工企业资金实力要求更高，行业施工资质、招投标、安全管理日趋规范，以及国家推动重大投资项目落地实施的背景下，大中型国有建筑施工企业主要凭借丰富的施工经验和资金优势在获取工程承揽方具有竞争优势。

我国建筑施工行业内企业数量众多，竞争激烈（技术含量较低的施工领域竞争更加激烈）、市场秩序较混乱等多种问题突出。随着工程招投标管理日益规范和PPP模式的推广，资质较高、实力较强的国有及国有控股企业中标率增加，新签合同金额和产值占比不断升高，竞争优势明显。截至2021年9月末，我国国有及国有控股建筑施工企业7,465家，前三季度总产值为7.45万亿元、新签合同额为10.12万亿元，占同期/期末全国建筑施工合计数的比重分别为6.15%、38.93%和46.14%。大型建筑企业凭借债务融资能力强而形成的资金优势，项目获取能力显著更强。

近年来，国家为规范促进建筑施工行业健康发展，推进行业“放管服”改革工作和绿色建筑发展。2020年以来，行业主管部门国家住房和城乡建设部（简称“住建部”）主要在工程施工资质管理制度、工程造价改革和行业重点突出问题整治等方面对行业加强管理和规范。

2020年12月，住建部发布《关于印发建设工程企业资质管理制度改革方案的通知》，旨在精简企业资质类别，归并等级设置，简化资质标准，优化审批方式，进一步放宽建筑市场准入限制。改革后，工程勘察资质分为综合资质和专业资质，工程设计资质分为综合资质、行业资质、专业和事务所资质，施工资质分为综合资质（将10类施工总承包企业特级资质调整为施工综合资质，可承担各行业、各等级施工总承包业务）、施工总承包资质、专业承包资质和专业作业资质，工程监理资质分为综合资质和专业资质。同年12月，住建部印发《关于开展建设工程企业资质审批权限下放试点的通知》，除最高等级资质（综合资质、特级资质）和需跨部门审批的资质外，将原由住建部负责审批的其他资质审批权限下放至6个试点地区省级住房和城乡建设主管部门；2021年3月，审批权限下放试点新增9省。

2021年8月，住建部开展工程建设领域整治工作，计划到2022年6月底，工程建设领域恶意竞标、强揽工程等违法违规行为得到有效遏制，招标投标乱象和突出问题得到有效整治，招标投标监管制度进一步完善。

我国建筑施工行业垫资问题严重，除波动较大的原材料成本、快速上升的人工成本等对行业利润构成挑战外，因垫资施工产生的财务费用对行业利润侵蚀亦较为严重，导致整个建筑施工行业产值利润率一直处于较低水平。在地方政府融资监管趋严、房地产开发企业融资难度增大的背景下，建筑施工企业的工程回款风险持续累积，交易对手风险日趋突出。

我国建筑施工业可划分为两个层次，其一是国有大中型建筑施工企业，主要凭借资质、经验，尤其是资金优势获得优势市场地位；其二是民营中小建筑施工企业，主要凭借成本优势等参与市场竞争。从产业链地位看，建筑施工行业长期处于弱势地位，各种保证金要求、垫资施工、工程结算周期过长及业主的信用意识薄弱等因素导致建筑施工企业营运资金压力较大。我国建筑施工业资产负债率总体偏高，财务负担较重。同时，高杠杆产生的财务费用亦对行业总利润形成一定侵蚀。总体看来，建筑施工业负债经营程度相对较高，债务偿付压力大。

建筑施工行业工程款收取情况还易受国内金融环境，尤其是信贷政策环境的影响。2018年以来，在严格规范地方政府举债、财政收入下滑以及房地产融资政策收紧等因素的综合作用下，下游业主方融资渠道受限、资金压力加大，将进一步恶化建筑施工企业工程回款风险。

建筑施工企业工程施工成本包括材料成本、人工成本、机械使用成本和其他成本，其中以水泥、钢材等为主的建筑原材料占生产成本比重较大，约为40%~60%；人工成本占比约为20%~30%；机械使用成本占比约为10%~20%。尽管工程建造合同中一般会约定，主要材料价格波动幅度超过5%的可对超出部分调整材料价差，但在实际执行过程中难度较大，同时原材料价格的波动会增大企业成本控制难度。2021年以来钢材价格呈高速增长趋势，建筑施工企业成本及资金压力有所上升。

建筑施工行业属于劳动力密集型行业，近年来我国劳动力价格不断攀升，人口老龄化趋势下建筑工人“老龄化”趋势也越发明显，甚至出现“用工难”问题。2020年建筑行业农民工月均收入为4,699元，较上年度增长2.89%；较全国农民工平均工资高出627元/月，收入增长率较平均水平高出0.11个百分点。随着建筑施工行业产值收入的增长，从业人数不断增加，加上较大资金压力导致的融资成本升高、投资增速放缓导致的竞争压力加剧进一步拉低施工企业整体盈利水平。大型建筑施工企业的整体抗风险能力较强，在应对建材价格波动、劳动力成本上涨及行业竞争加剧等方面具有优势。

样本数据分析

1.样本筛选

为保证企业经营和财务数据的可获得性，行业样本以上市公司和公开发债企业为基础，剔除集团企业的下属子公司样本和财务数据缺失样本。按照上述原则，本次行业样本共155家，其中上市公司120家，占样本总量的77.42%。按公司属性划分，样本企业中央企21家，占样本总量的13.55%；地方国企48家，占样本总量的30.97%；民营及其他企业86家，占样本总量的55.48%。

2.经营状况

近年来行业内样本企业总收入维持增长，但2020年受疫情影响增速有所下降，2018-2020年全样本营业收入分别为60,128.09亿元、70,354.62亿元和78,790.19亿元，同比增速分别为11.64%、17.01%和11.99%。2021年前三季度，样本企业整体实现营业收入62,805.46亿元，同比增速为21.94%，在上年同期低基数下增速有所提升，但相较2019年前三季度的增幅仍有9.34个百分点的下降。

从不同企业属性来看，近三年央企、地方国企和民营施工样本企业占全部样本企业收入比重的均值分别为73.23%、19.60%和7.17%。央企样本收入增幅较行业整体水平上下浮动约2个百分点，得益于其更强的业务承揽能力和垫资能力，收入波动相对较小，尤其在2020年表现出更好的增长韧性。地方国企样本的收入增幅表现好于样本整体水平，但各年间波动较大。民营企业收入增速从2018年的19.71%快速下降至2020年的-0.12%，民企应对市场风险的能力偏弱。

建筑行业竞争激烈、盈利空间有限，2018-2020年样本企业毛利率维持在11%左右，但呈下探趋势。2021年前三季度，受钢材等主材价格上涨等原因影响，样本企业毛利率降至10.12%。其中央企样本毛利率水平略高于整体水平，近三年维持在11.40%以上。地方国企毛利率偏低，2020年降至9%以下。民营样本企业以园林、装饰等细分领域为主，业务毛利率水平相对较高。

建筑施工企业期间费用率[1]水平偏低，近三年稳定在6%-6.5%之间。期间费用主要由管理费用、研发费用和财务费用构成，前述各项费用占比分别约为45%、30%和16%。从不同属性企业表现来看，地方国企样本期间费用率相对较低，在5.85%左右；民企样本期间费用率最高，在7.20%左右。从具体构成差异来看，央企样本研发费用率最高，2020年为2.32%，分别较地方国企和民企样本高出0.53和0.65个百分点，央企更有动力和资源进行技术开发和创新。民企样本的销售费用率和财务费用率明显偏高，2020年分别为0.85%和1.89%，分别较样本整体表现高出0.37和0.89个百分点，此外民企样本近三年财务费用率整体呈走高趋势，与以央企为主的全样本财务费用率走低趋势相背离。央企为行业内永续债的主要发行主体，永续债利息支付通过未分配利润科目进行计提，故包括央企样本在内的全行业样本财务费用率存在低估的问题。

建筑施工行业结算周期长，企业一般以账龄为基础评估合同资产和应收账款的预期信用损失并计提坏账准备，随着工程业务拓展，应收款项规模和减值损失计提规模亦呈增加趋势。2018-2020年，样本企业资产减值损失和信用减值损失合计数分别为498.67亿元、546.65亿元和611.16亿元，占当期营业利润的比例分别为19.62%、19.19%和19.95%。从细分属性企业表现来看，近三年央企、地方国企和民企样本减值损失对营业利润的侵蚀均值分别为17.19%、23.61%和38.85%，地方国企和民企样本企业减值损失对营业利润的侵蚀逐步加重。

2018-2020年，全样本企业净利润分别为1,969.75亿元、2,197.47亿元和2,364.73亿元，同比分别增长13.81%、11.56%和7.61%，其中央企样本和地方国企样本净利润维持正增长但增速较2018年有所下降，2018年以来民企样本净利润持续负增长。2021年前三季度，不同属性的企业样本净利润均为正增长，若与2019年前三季度相比除民企样本外其他样本企业净利润增速仍可维持正增长。2021年前三季度，亏损企业数量18家，其中12家为续亏企业；从企业属性来看12家为民企，此外5家企业系2018年以来自然人实控人出让控制权后变更为地方国企，不同属性企业的业绩表现分化加剧。

3.资本结构

随着施工业务规模的扩大，高杠杆运营模式下的行业样本企业资产、负债规模保持增长。2018-2020年末，全样本企业资产负债率分别为76.11%、75.76%和74.97%，受央企降杠杆的驱动，行业整体财务杠杆水平有所下降。若将永续债视为刚性债务，则全样本企业资产负债率*将上升1.34-1.86个百分点。2021年9月末，全样本企业资产负债率为75.71%，较上年末略有上升，三季度末资产负债率较年末偏高现象普遍，主要系施工企业集中在第四季度收付款。

从不同属性企业的财务杠杆水平来看，2021年9月末央企样本资产负债率*为76.92%，较2018年末下降1.30个百分点。地方国企样本财务杠杆水平最高且呈增长趋势，与其更快的业务扩张速度和更强的业务区域属性较为匹配，期末资产负债率*达到84.10%的高位。民企外部融资能力较弱，近三年资产负债率在67%左右，同时较少发行永续债，资产负债率与资产负债率*差异在0.2个百分点内，期末民企样本资产负债率*为64.57%。

建筑施工企业负债端可以分为经营性负债和刚性债务两大类，其中经营性负债主要为以应付劳务、材料款及分包商工程款项为主的应付账款，系企业对上游产业链的商业信用使用和垫资压力的转嫁。全样本企业刚性债务/负债总额（含永续债）和应付账款/负债总额的比例分别约为45%和35%。从有息债务负担水平来看，全样本企业全部债务资本化率在57%左右，各类属性间企业外部融资能力分化较大，其中地方国企样本全部债务资本化率在65%左右，央企样本在57%左右，民企样本在46%左右。

从债务规模来看，2018-2020年末全样本企业刚性债务规模分别为29,737.77亿元、34,475.75亿元和38,587.44亿元，年复合增长率为13.91%。从不同属性样本企业刚性债务年复合增长率来看，地方国企债务增速最快为23.12%，央企和民企债务增速在12-13%之间。从债务期限结构来看，全样本企业短期刚性债务占比从2018年末的42.54%降至2020年末的37.23%，债务期限结构有所优化。2020年末，央企样本和地方国企样本短期刚性债务占比分别较2018年末下降6.36和3.73个百分点至34.50%和40.01%，主要受PPP项目贷和永续债等中长期融资增加影响。近三年民企样本短期刚性债务占比稳定在57%左右。

从短期偿债能力表现来看，2018-2020年末及2021年9月末全样本企业现金短债比分别为1.13倍、1.12倍、1.22倍和0.90倍。其中央企样本企业现金短债比表现优于整体样本，民企样本现金短债比在0.80倍左右。鉴于施工企业货币资金中存在一定比例的保证金等受限资金，样本企业实际短期偿债能力或弱于前述指标表现。

4.现金流量

建筑施工企业工程施工产值和回款均存在季节性，受冬季自然气候因素和春节假期的影响，第一季度施工产值会较其他季度偏低；第四季度加强工程款结算、回收力度，用于春节期间劳务工资发放和材料款的支付，前三季度经营性现金净流量呈现净流出状态。2018-2020年，全样本企业经营活动现金净流量分别为799.06亿元、1,073.81亿元和2,358.27亿元，营业收入现金率分别为100.40%、100.34%和101.89%。同期，不同属性样本企业经营活动现金流均可保持净流入，但各年间波动较大。央企样本营业收入现金率维持在100%以上且呈增加趋势；地方国企样本营业收入现金率在95%-98%之间，但有所下滑；民企样本营业收入现金率最低，在94%左右波动。

伴随PPP等投融资模式的推广落地，近年来行业样本企业投资活动现金流呈现净流出状态，2020年流动性宽松和加大项目投资力度背景下，当年全样本企业投资活动现金净流出总额为5,019.50亿元，投资增速较上年增加13.35个百分点至21.93%。具体来看，投资主体以央企为主，2020年分化更为明显，同年央企、地方国企和民企样本投资增速分别为26.64%、10.41%和-3.43%。2021年前三季度，样本企业整体投资性现金净流出额为3,495.25亿元，投资增速同比为22.00%，全年投资增速有望保持高位；其中央企、地方国企和民企样本投资增速分别为26.55%、5.69%和7.28%。

随着投资规模扩大，建筑行业样本企业经营端现金净流入无法完全补足投资端现金缺口，剩余部分主要依赖于债务筹资解决，近三年筹资活动现金流持续净流入。在流动性宽松的大环境下，全样本2020年筹资活动现金净流入增速由负转正，2021年前三季度筹资性现金净流入已超2020年全年。但样本间分化加剧，其中央企样本筹资活动现金净流入稳定在40%的高位增长，但民企样本筹资活动现金流量净额持续减少。后续重点需关注样本企业债务扩张的可持续性。

5.资产质量

建筑施工企业资产以流动资产为主，流动资产主要由存货及合同资产、应收账款等经营性应收款项构成。近年来由于PPP等投融资模式的施工项目增加，相应施工产值形成增加了长期应收款和无形资产等非流动资产，样本企业流动资产占比有所下降。2018-2020年末，全样本企业流动资产占资产总额的比重分别为68.17%、67.16%和66.15%。从不同属性企业表现来看，央企作为投融资项目的重要参与主体，近三年流动资产占比均值分别较地方国企和民企样本低5.78和9.99个百分点，未来伴随项目陆续推进和落地这一差异或将继续加大。

施工行业对上下游的议价能力有限，建造投入、验工计价和业主方付款之间不同步，叠加基建和房建两大投建主体资金端压力的向下传导，随着施工业务规模的增加，企业两金规模亦持续增长。2018-2020年，全样本企业存货及合同资产的年复合增长率为16.86%，应收账款复合增长率为10.23%。经营性应收款项（含存货、合同资产、应收账款）合计复合增长率为14.87%，较营业收入年复合增长率高0.40个百分点。其中民企样本经营性应收款项增幅最小，但较其低速的营收增长规模来看仍偏高。地方国企样本经营性应收款项复合增长率达26.45%，较其同期营业收入复合增长率高出7.42个百分点，过快增长的两金降低了其资产周转效率。央企样本两金压降工作执行力度较大，同时开展应收账款保理、资产证券化等金融业务，经营性应收款项增幅低于营业收入增速。

行业信用等级分布及级别迁移分析[2]

1.主体信用等级分布与迁移

建筑施工行业内债券发行企业包括央企、地方国企和民营企业，其中国有及国有控股企业占比较大，而民营发债企业则为建筑施工细分行业排名靠前企业，发行人整体信用质量主要集中在AAA级、AA+级和AA级。截至2021年9月末，建筑施工行业公开发行债券市场存续债券的发行主体共计140家，其中AAA级主体47家，AA+级主体51家，AA级主体26家，AA-级主体6家，A/A+/BB/BBB+级主体各1家，A-级主体2家，C级主体4家，具体情况详见附录一。

发债企业信用等级调整方面[3]，2020年至2021年9月末，建筑行业内主体信用级别调低的企业共6家。具体级别调整情况如下：

（1）江苏南通三建集团股份有限公司

2021年8月26日，中证鹏元将江苏南通三建集团股份有限公司（简称“南通三建”）主体信用等级及展望由AA+/稳定调降为AA/负面，9月27日再次将其主体信用等级及展望由AA/负面调降至A+/负面，并于10月13日终止评级，下调评级主要原因为：①中国恒大集团及其控股子公司为公司重要客户，恒大集团生产经营恢复的不确定性增加，公司与恒大集团相关应收款项的回收不确定性进一步加大，产生坏账的几率不断提高，已背书或贴现的逾期商业承兑汇票被追索风险明显增加；②公司目前面临的诉讼和被执行信息较多，持有的特发服务股权存在被处置风险；③公司面临较大的短期偿债压力。

2021年9月14日，联合资信将南通三建主体信用等级及展望由AA+/负面调降为AA-/负面，随后分别于9月30日、10月15日和10月29日将其主体信用等级及展望分别调降至A/负面、BBB/负面和BB/负面，下调评级主要原因为：①公司是以房建施工为核心业务的大型建筑施工企业，在手合同中单一客户集中度高，且业主方主要集中在房地产行业，其中以与恒大地产集团有限公司及其控股子公司的在手合同额规模大，受恒大集团资金面紧张的影响，公司在工程款结算和资金回流上存在较大不确定性；②公司诉讼案件和纳入被执行人事件频发，且金额较大，或将对公司的声誉及正常经营活动产生影响；③因工程合同纠纷，公司持有的特发服务股权被冻结存在被拍卖的可能，或将对公司的资产质量产生一定影响；④公司账面非受限货币资金规模与应付债券余额存在较大缺口，债务偿还存在很大的不确定性。

（2）深圳洪涛集团股份有限公司

2021年6月28日，新世纪评级将深圳洪涛集团股份有限公司主体信用等级及展望由AA-/负面调降至A-/负面，主要考虑公司装饰装修业务新签合同下降，盈利水平下滑，工程回款风险加剧，杠杆水平偏高，债务偿付承压，同时职业培训业务线上发展不利等原因。

（3）美尚生态景观股份有限公司

2021年6月28日，联合资信将美尚生态景观股份有限公司（简称“美尚生态”）主体信用等级及展望由AA/稳定下调至A+/负面，主要考虑：①公司2020年财务报告被审计机构出具无法表示意见的审计结论，公司股票交易被实施退市风险警示；②由于内控管理失效，公司存在控股股东关联方占用公司大额资金的情况，公司股票交易被叠加实施其他风险警示；③公司收入明显下降，利润亏损且财务报表调整后亏损金额可能扩大，以及资金紧张和再融资环境恶化导致贷款逾期等情况。

同年12月2日，联合资信进一步下调美尚生态主体信用等级及展望至A-/负面，主要考虑：①公司更正后的2020年审计报告被出具保留意见审计结论，公司主要盈利能力和偿债指标表现较更正前明显弱化；②公司控股股东占用公司大额资金，所持公司股份已全部被质押，公司控股股东计划主要通过转让公司股权的方式筹措资金但存在不确定性；③公司融资环境急剧恶化，本部和子公司均出现贷款逾期和被列入失信被执行人的情况；④资金紧张对公司业务造成很大负面影响，部分在建工程项目处于停工状态，2021年前三季度经营表现下降明显；⑤公司多位高管辞职；⑥公司股票交易被实施退市风险警示后，公司数次收到监管下发的问询函、关注函和警示函。

（4）北京东方园林环境股份有限公司

2021年4月28日，新世纪评级将北京东方园林环境股份有限公司主体信用等级及展望由AA+/稳定下调至AA/稳定，主要考虑：①公司业绩预告显示2020年和2021年第一季度经营亏损且亏损数额大，后续工程建设业务的开展将继续受限于公司自身可支配资源；②公司非公开发行优先股的批复失效；③公司第一大股东何巧女及其一致行动人所持公司股票全部被司法冻结，股权质押问题持续难以得到妥善解决，且后续存在继续被动减持的风险。

（5）岭南生态文旅股份有限公司

2021年6月28日，联合资信将岭南生态文旅股份有限公司主体信用等级及展望由AA/负面调降至AA-/负面，主要考虑到2020年公司收入规模较大下降、业绩出现大幅亏损，公司面临较大资本支出压力，或有负债风险加大，债务负担重，短期偿债压力较大等因素的影响。

（6）花王生态工程股份有限公司

2021年6月29日，远东资信将花王生态工程股份有限公司（简称“花王股份”）主体信用等级及展望由AA-/稳定调降至A/稳定，主要考虑：①公司市政业务占比高，项目回款受地方财政支付能力的影响较大，因新冠疫情爆发、政府财政压力提升，公司整体项目回款收到影响，运营资金承压；②跟踪期内，公司位于武汉的工程等项目停滞，加之新承接项目进度放缓，经营业绩大幅下降；③2020年公司盈利能力显著下降，经营性现金大幅净流出，加之偿还银行借款等因素的影响，当年末货币资金对短期债务覆盖程度低，面临较大的短期偿债压力；④公司应收账款及存货规模依然较大，对营运资金形成占用，由于股东及关联方存在资金占用的情况，且股东涉及债务逾期，公司应收类款项回收风险较大，较大程度上影响了公司资产质量及流动性。

同年8月12日，远东资信将花王生态主体信用等级及展望进一步下调至BBB+/负面，主要原因为：①控股股东及关联方对公司占用资金存在无法及时归还的风险，同时控股股东大额债务逾期，所持有的公司全部股份均处于被质押且冻结状态，可能导致公司实际控制权发生变更；②公司部分高管人事变更。

2.行业主要债券品种利差分析[4]

2020年至2021年9月末，建筑施工行业103家企业合计发行公募债券256支，其中12支短期融资券、126支中期票据、108支公司债券和10支可转债。从发债主体主体信用等级分布来看，AAA级主体发行债券162支，AA+级主体发行债券61支，AA级主体发行债券29支，AA-级主体发行债券4支。具体发行利差情况详见附录三、附录四。

（1）短期融资券[5]

2020年建筑行业内企业共发行8支一般短期融资券，其中主体信用等级为AAA级、AA+级、AA级利差均值分别为177.56BP、109.49BP和188.72BP；2021年前三季度建筑行业内企业共发行4支一般短期融资券，主体信用等级为AA+级和AA级的利差均值分别为232.77BP、127.43BP。2020年AAA级企业发行利差大于AA+级企业，主要系当年AAA级发债主体仅为广西建工集团有限责任公司。2021年前三季度，AA+级企业（中国水利水电第十四工程局有限公司和江苏南通二建集团有限公司各发行1支短券）发行利差较AA级企业（仅为河南省路桥建设集团有限公司发行2支短券）发行利差大，主要受民企南通二建发债利差高达380.48BP抬升整体利差所致。

（2）中期票据[6]

3年期中期票据仍是建筑施工企业银行间市场中发行的主流债券品种，2020年-2021年前三季度，建筑行业分别发行56支和37支3年期中期票据，分别占当年中期票据总发行量的72.73%和75.51%。总体来看，2021年前三季度中期票据发行利差均值小于2020年利差均值，主要系当期含权债券发行数量占比较上年度偏少导致。

（3）公司债券

2020年建筑行业企业公司债发行数量较多，尤其是第四季度发行明显提速。公司债发行期限分布广泛，其中2年期、3年期和5年期为主要期限品种。2020年和2021年前三季度，建筑企业3年期公司债发行数量分别为40支和30支，其中3+N年期债券发行数量分别为35支和9支。从发行利差来看，高等级主体债券发行利差较小，2021年发行利差小于上年全年发行利差。

（4）可转债

可转债发行数量相较其他品种债券要少，发行企业信用等级主要集中在AA级和AA-级。2020年-2021年9月末，建筑施工行业分别发行可转债8支和2支，期限均为6年，2020年转债发行数量较上年增加一倍。由于可转债拥有可转换成为普通股票的特殊性，其发行利率均较低，近两年发行时利率均小于起息日同期限中债国债到期收益率。