“调权+降准”的全局逻辑_北京转创国际管理咨询有限公司

来源:财新网 2020年1月2日

“千门万户曈曈日，总把新桃换旧符。”2020年1月1日，CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重调整刚刚落地，新一轮全面降准即告推出。新年伊始，这一“调权+降准”的政策搭配，展现出2020年央行政策的全局逻辑。一方面，外部协同于内部。本次货币权重调整的数值虽小，但不仅反映出央行政策关切的重心迁移，亦预示人民币走向国际“货币锚”的进程有望提速。与之相匹配，内部货币政策的空间料将得到持续改善。另一方面，灵活兼容于稳健。本次降准在时间上灵活把握了政策机遇，在力度上仍保持总体适度。未来对流动性的补充料将渐次加码，但是降息依然不是政策首选。沿循上述的全局逻辑，我们认为，2020年，从外部来看，汇改进程将稳中图进，人民币与美元的进一步脱钩，以及人民币汇率定价效率的提升仍是大势所趋。从内部来看，货币政策将因势利导，2020年上、下半程的主要政策工具将呈现较大差异。

调权：外部协同于内部。2019年人民币汇率的“N型”起伏尚未远去，2020年新年伊始，CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重即迎来新调整，其中美元权重从22.4%降至21.59%。在当前局势下，这一调整的数值虽小，却将对央行内外部政策产生全局性影响。

第一，反映央行政策关切的重心迁移。正如我们此前文章所指出（《基于现实的人民币汇率长短期运行机制》系列），央行汇率政策在“双重底线”中寻求最优解：一方面，要维护人民币兑美元汇率的稳定；另一方面，要保持人民币有效汇率的稳定。根据我们的实证研究，在央行眼中，这两个政策目标之间的重要性之比，恰恰等于CFETS货币篮子中的美元权重。因此，权重的调整本质上反映了政策偏好的再平衡。随着本次美元权重的下降，对于央行而言，人民币兑美元汇率的波动所带来的政策压力将系统性地降低，政策关切的重心将转移至如何维护有效汇率的整体稳定。

第二，加速人民币走向国际“货币锚”。从“811汇改”后的历史经验看，汇率风险与人民币国际化存在“跷跷板”效应。当前，随着中美贸易摩擦舒缓、美元指数回落，人民币汇率重返稳定轨道，人民币国际化的新机遇期渐次显现。基于这一机遇，适时调降美元权重，有助于进一步剪断人民币与美元的隐性纽带，促使人民币独立履行计价结算、储备货币等功能，加快其跻身国际“货币锚”的行列。近年来，人民币作为储备货币的国际份额稳步上升，“石油人民币”体系也渐行渐近。本次调整也是顺势而为，为下一阶段的突破奠定机制基础。

第三，打开内部货币政策空间。由长及短，上述两点长期影响作用于近期，则兑现为对货币政策空间的拓展。从可行性看，汇率政策的关切重心转向人民币有效汇率的稳定。而据我们测算，截至2019 Q3，人民币有效汇率较均衡汇率已出现明显低估，程度为2014Q2以来最大。因此，未来随着这一低估的修正，人民币汇率的逐步企稳将是大势所趋。较之于2019年，2020年汇率对货币政策的约束将显著减弱。从必要性来看，国际“货币锚”的根本支柱，是立足于经济基本面的国家信用。因此，适度增强货币政策的逆周期调节，保持中国经济的稳健增长，将是2020年加速推动人民币国际化、赢得高质量发展外部空间的重要保障。

降准：灵活兼容于稳健。2019年末，中央经济工作会议对稳健货币政策加入了“灵活适度”的新要求。基于外部“调权”所打开的内部空间，2020年1月1日同一天，央行推出新一轮全面降准，正是对这一新要求的体现和诠释。

其一，灵活与稳健并举。从灵活性来看，在春节效应、缴税、地方债集中发行等因素的共振之下，市场普遍预期1月或将出现约3万亿的流动性缺口。面对这一挑战，紧随外部“调权”之后，抢在春节通胀压力兑现之前，以全面降准的形式补充流动性，正是灵活把握政策机遇的举措。从稳健性来看，本次降准0.5个百分点，释放长期资金约8000亿元，在规模上既低于2019年1月水平，亦略弱于市场预期，表明逆周期调节的力度仍保持适中。此外，由于本次降准规模并未完全补足流动性缺口，因此未来逆回购、MLF加码续作的概率大幅上升。

其二，降息仍不是首选。近期存量贷款定价“换锚”和降准相继而至，市场对降息的热情再度躁动。我们认为，当前对此不宜抱有过高预期。一方面，在1月份通胀冲顶压力下，叠加央行对“并非大水漫灌”的再度强调，近期MLF利率下调的可能性较低。另一方面，LPR加点下调的空间亦非常有限。正如我们此前研究所述，LPR加点下调的隐性约束在于金融机构的期限利差。据我们测算，2019年9月、2020年1月的两次全面降准仅能对银行净利息收益率带来不超过1.5个基点的改善，难以对冲LPR报价下调已累计造成的逾5.1个基点的净利息收益率损失。因此，除非未来金融机构通过改革方式降低FTP利率取得显著进展，LPR加点的下行步伐仍将缓慢。

我们的判断。从本次“调权+降准”可知，内外政策协同、稳健兼具灵活，将是2020年央行政策搭配的全局逻辑。有鉴于此，我们认为，未来的央行内外部政策料将呈现如下走向：

第一，汇改进程稳中图进。2020年，汇改重心不在于大框架的调整，而在于对现有机制进行精细化改善。一方面，以本次权重调整为契机，进一步加快人民币与美元的脱钩，摆脱影子货币的角色，增强其对现有国际货币的独立性和替代性。另一方面，或将延长境内人民币外汇市场交易时段，丰富市场参与者结构，并可能择时扩大人民币兑美元汇率波动区间。由此，人民币汇率的定价效率有望提升，更加高效地发挥调节经济内外部均衡的功能，并进一步减轻内部货币政策的压力。

第二，货币政策因势利导。当前至2020年年中，中国货币政策的总量性工具将保持稳健，定向降准、MLF加码续作等结构性工具将跻身政策菜单的前列。而在2020年下半年，通胀预计将较快回落，MLF降息空间随之扩张，全年LPR的下行空间最高或将达到50bp。