市场已进入高位平台期无大起大落

这是谈市场总体前景。

2019年，尽管从相关数据看，房地产市场有所增长，但这种增长可能尚待观察。考虑到房地产市场百强企业的市场占有率大约在70%，而百强的销售权益比为80%左右，因此，销售数据可能被高估了约15%。当然，以前也有通过合营联营等方式掺水的做法。但近年来，排位压力使销售权益比下降较快。从地产企业的实际反映和利润实现看，2019年楼市实际情况可能不比2017和2018年好多少，市场从2018年下半年开始明显放缓。

但也无需为此悲观。房住不炒的长效机制，不是让楼市不增长，而是无法容忍楼市的过快增长。2019年和2015年相比，销售面积增约50%，而销售金额翻倍。如此膨胀下去，意味着2023年楼市要销售超过2000万套住宅，销售额达到家庭部门收入的60%，这是难以想象的。

简要结论是，楼市高位平台期可能已经形成，不激励但也不过度约束楼市，地方政策的微调余地大，因此，楼市将进入每年呈微弱个位数增长的平台期，每年销售面积约15亿平米、销售额约15万亿元。出现特别不利于楼市的调控政策的可能性很小。

2020年宏观经济政策调子较暖，但挑战仍多

这是谈经济总体感观。

围绕2020年中国经济增长能不能保6，经济学家正在无谓地争吵。要分清长期和短期。短期看，2020年是多个目标叠加的年份，需要维持较高增长。财政和货币政策不会太冷。但应该看到，货币政策不会有超预期的宽松，尤其是流动性数量不会太宽松，地产融资将变得更艰难。

财政政策更多的是通过增加地方政府举债便利和刺激新型基础设施建设，来稳定经济增长。可以判断的是，尽管政策调子比较温暖，但这么多年的经验证明，稳增长的政策传导还需进一步顺畅，民营经济面临的融资等问题还需进一步被缓解。

长期看，楼市对于地方财政稳定、央企业绩稳定、金融和消费稳定都有重要影响，因此，在经济下行压力加大的形势下，房地产会是重要的、相对较好的行业。

简要结论是，2020年经济运行气氛上是暖的，但实际仍待观察。如果中美第一阶段协议顺利签署，那么2020年的局面会比之前预期的更好。楼市上半年平淡，下半年会好一些，因此拿地以上半年为宜，销售去化以下半年为宜。

行业排位决定战略，金融战略决定排位

这是谈什么决定未来排位。

我们首先要说清楚的是，现在开发商追求的排位，是以销售额为主要指标的排位。这种排位非常虚伪。做企业的不应只追求这种排位。更正常的排位应当是以企业集团的市值、盈利以及发展潜力为最重要指标的排位。因此从销售额/市值的比率，可以看出开发商的吹牛程度。销售排名很重要，它和金融资源的汲取能力密切相关，但排名不是战略，相反，如果你是为了进入金融机构的白名单而追求排名，那么不如索性直接强化自身的金融战略。企业战略不是说预谋未来要做什么，而是现在要做什么才有未来。

金融战略是什么？强大的融资能力和市值管理能力。地产只有两个命门，一是土地，二是融资。融资能力下文再说。市值管理能力，就决定了开发商必须就开发物业、自持物业、物业管理、地产金融和地产科技有集团模块化的架构，有利于分拆上市。你做的企业在投资者眼中值多少钱，挣多少钱（这个挣钱既取决于销售和租金收入，也取决于市值管理给投资人带来的收益），远比销售排名更重要。

TOP100的榜单似乎在逐渐稳定下来，TOP10只1-2个位次会变动，TOP20的新面孔变动率也在20%以内。因此“比大”的开发商，未来可能仅能获取行业平均利润，而财务表现优秀的企业不多。排名50-100位开发商的市场占有率和杠杆率都在下降，表明这一梯队因为能力不足而“求稳”，异军突起的可能性不大。排名20-50位的开发商竞争激烈，属于“求优”梯次，其业绩表现会差异较大。分清自身是求大、求优还是求稳，决定了自己的未来位次。

简要结论是，销售排名目前很重要，但市值、盈利能力和治理结构在未来将更重要，这在家电和银行业都已经历过了。一些大银行因其粗糙的当铺式管理，激励了开发商对销售排位的热情，但企业要有未来，就不能迷恋于销售注水。

重视三大城市群

这是谈市场选择。

大多数开发商在决定是否进入某一个区域或城市时，是盲目的和机会捕捉型的，并不是基于什么战略。但逐渐的，区域和城市市场细分研究的重要性在上升。在我们看来，中国三大区域市场——长三角、珠三角和京津冀——在全国新房销售额的占比分别为33%、13%和8%。

我们认为，未来长三角重要性上升。区域经济的发展需要巨大财力投入，每平方公里的投资强度很难低于20亿元，因此一个数万平方公里的待开发区域需要几十万亿元的持续、漫长而巨大的投入。长三角有沪苏宁锡杭甬六个万亿GDP城市，在可预见的未来三五年，万亿级城市，长三角可能有南通、常州、合肥三个候选城市。另外，长三角拥有近10个GDP已超过4000亿的城市。我们大致可以认为，未来长三角城市群房地产占半壁江山。

简要结论是，未来区域市场中，优质土地储备应主要集中于长三角，尤其是人口过500万且GDP过5000亿元的地市。

摆脱城市幻觉

市场容量决定城市地位

这是谈城市选择。

除了细分区域市场之外，更需要细分的是城市市场。由于城市形象的差异性，导致人们对城市能力的评价扭曲很大。例如厦门市仅在福建省排名第三，位于泉州和福州之后，厦门的经济总量和人口大致与扬州相当。

再如青岛，其经济实力明显弱于长沙和无锡，其人均金融资产相比长沙无锡更低得多。因此，我们需要摆脱城市形象的约束，更多的从GDP、金融资产、人口、新房市场容量、历史房价趋势等因素，来重新进行城市评价。

如何选择城市？我们认为以下因素十分重要。

一是是否处于都市圈和交通节点。数字经济时代，使得后发区域的后发劣势更难克服，县域以下经济的式微，以及中小城市的集中化不可避免。例如高铁提升了上海和南京的地位，对苏州影响中性，而对无锡、常州构成负面约束，尤其是常州。

二是行政中心城市重要性上升，拥有较高首位度的城市更容易集聚各类资源。

三是城市GDP、金融资产、人口等关键变量的变动。400万人口以下、3000亿元GDP以下、5000亿元金融资产以下的城市，恐怕难以获得长足发展机遇。

四是历史房价和新房市场容量。年销售额1000亿元以上的地市较为优质，500亿元以上的地市具有潜质，但容量过小或新房市场增长缓慢的城市，已需要谨慎评估。

简要结论是，宜以相对量化和客观的指标来评估城市，我们初步估算，此类地市及以上的城市大约有50个，而县区可能仅百余个且通常容量更为有限。

高周转仍然重要，多指标权衡更重要

这是谈避免惟高周转论。

2015年至今，高周转、高杠杆、高成长的“三高模式”成为地产业界主流。其实三高是两高，即高周转和高杠杆，而高成长是其结果。以此衡量，融创可能是2015年至今的周期中最为成功的企业，其保持了高周转、高杠杆，而且还很不容易地保持了高集中度市场（80%以上为省会城市）、高货地比，因此收获了高成长。实际上是五高。融创的成功值得重视。

高周转仍然重要，但已不再是决定性的。从现实看，市场增速放缓到个位数决定了高速去化无法实现。从未来看，千人一面的中低端建筑品质，将极大地透支企业美誉度并逐渐失去高端客群。高周转不再是唯一重要，其他指标也需要权衡。我们认为至少有两个指标是较为重要的。

一个是货地比，较高的货地比给予企业较大的安全边际、定价能力和穿越周期的可能性。除在极少数一线城市之外，企业应该争取3：1-4：1的货地比。

另一个是区域市场占有率。过高的区域市场占有率，容易扭曲政企关系，不容易平衡和其他开发企业的关系，也意味着赌在某个城市做超级大盘，现在这样做风险大机会小。因此，在某个下沉市场，例如地市甚至县域，市占率5%-10%也许是适宜的，可保证企业平稳进退。

简要结论是，需要提高决策的量化和前瞻，在高周转、高货地比和适度市占之间保持平衡，以使企业处于可持续的高安全和高流动性状态。

住宅市场远未饱和，非住宅海外REITS明显升温

这是谈住宅和非住宅的机会。

中国房地产市场远远没有到饱和的程度，更不是存量博弈市场。从城镇化率看，从住房质量看，从新房占比看，从千人购房率看，都远未饱和。

兹举例如下：

一是中国目前商品住宅年均销售约1200万套，二手住宅交易约400万套，新房占比75%，加上非住宅的新房占比超过80%。

二是中国千人购房率约为12，美欧在约20-30之间。

三是住宅品质较低，目前城镇居民280亿平米住宅中，建成年代早于2000年的占大约一半。

因此，无论住宅还是非住宅，中国房地产市场都远未饱和，也未进入城市更新为主的时代。

从套户比、住房品质、人口迁徙看，新房仍将是住宅市场的主角。2019年，定金/销售额约为45%，处于历史高位；按揭新增/销售额约为22%，处于历史新低（长期均值为50%-55%）。因此，居民购买商品住宅的金融能力已被极度抑制，政策和市场的调节方向大概率将有助于居民住宅需求的释放，而不是相反。或者说，尽管居民对房价不跌的预期已改变，但非投资性的刚性需求仍然巨大而强烈。

非住宅的供求情况相对宽裕，城镇居民人均非住宅超过6平米，加之消费持续滑坡，这将导致非住宅资本化率难以提升。2019年非住宅销售面积和金额均为负增长，今后数年仍将维持在几乎零增长。空置率居高不下。国内房企对海外REITS的兴趣将持续升温，尤其是走向新加坡和中国香港的案例将大增。

非住宅的机遇在于，市场的预期回报率也随着全球经济低迷和低利率蔓延而下降，这有利于REITS上市时给出较低的收益率，并承受较低的资产估值折扣率。从中期看，投资者可能对6%左右的回报已足够满意。

简要结论是，中国楼市远未饱和，每年15万亿元的销售额，完全可以容纳数百家年销售超过百亿元企业。而海外REITS或会升温。

横向能力可通过外包外购获得，纵向能力决定生死

这是谈横向和纵向能力。

我们将开发商横向扩张的能力——包括建筑科技、规划设计、供应链、勘探施工、设备配套、物管等——称为横向能力，将土地信托、外部融资、内部资金池、兼并收购、市值管理和机构投资人管理的能力称为纵向能力。中国房地产企业长期以来习惯性地偏重横向能力，忽视纵向能力。形成这种局面，是横向能力更容易获得，而纵向能力难以培养。

从横向能力看，绿城较好，但有些方面却不太成功。从产品看，碧桂园只能说达到了平均品质，但企业却相当成功。开发商的专业性，以及和土地钢筋水泥打交道多了之后，惯性地注重横向能力是很自然的，但建筑科技和建筑设计的院所，通常是人力资源密集的国企，历史包袱不轻，资本回报率不高，市场占有率更为分割。

而建筑施工企业则是重资产低回报的状况，环保压力和员工管理压力日益突出。因此，几乎所有的横向能力，都是开发企业可以从纯甲方思维，通过高效外包、外购等方式来实现的，自己只需维持一个较小规模的专业团队，保证外包外购资源能被量体裁衣地客户个性化（customerized）即可。

因此，过度地将企业资源分散投入在横向能力上，可能是不经济的。此外，横向能力也不决定企业生死和客户美誉度，毕竟中国购房者群体甚至还无法专业准确地评估其购买的房屋品质，更多的还是注重房屋的位置和面积。

而纵向能力则可以决定企业生死。决定房企生死的，一是地，二是钱。但很少有房企愿意持续投入，去建设自身的纵向能力，往往是浅尝辄止。原因在于，地产金融团队本质上不关心房屋，房屋只是其运用金融工具获利的载体。金融观还是产品观，决定了地产金融团队往往和既有房企团队处于两种观念、两种话语体系、格格不入的尴尬位置。在高位平台期，缺钱比缺地更突出，穿越周期更需房企拥有纵向能力。这个软肋绝大多数企业看到了，却不愿意做出改变，困境还是在于观念和能力。

简要结论是，路径依赖使得一些房企更容易迷恋于本应外包外购的横向能力，却始终无法培育自身的金融属性，因此决定生死的纵向能力始终薄弱，并将持续薄弱。

体外公司带来的风险将不可承受

行业自洁迫在眉睫

这是谈盘根错节的体外公司。

由于全国性房企多法人机构的特点，使得在区域、城市和项目多层级链条上，滋生着庞大的体外公司。这些体外公司的存在，部分是由于职业经理人的道德风险，部分是由于行业多年粗放增长的坏习惯。体外公司不仅有损于公司的盈利能力，更大程度上有损于公司的治理结构和团队凝聚力，甚至给公司带来持续的法律风险。从已披露的部分案例观察，我们粗略估算，体外公司可能分流了原应归属于公司利润的15%－20%，在成本攀升和行业利润率下滑的约束下，清理体外公司已成较为紧迫的事情。

顺带说明，如何处理集团主体信用和项目底层信用的关系，是值得斟酌的。以往过度强调集团主体信用，未来未必如此。城市和项目公司应更注重自身信用建设，而把集团主体信用作为备用，这样可能更为灵活有弹性。

简要结论是，如果高位平台期考验头部企业的治理结构和战略能力，那么作为最本能和初始的应对，就应展开自洁运动，清理体外公司，防范职业经理人的道德风险。

地产未来值得深耕

这是谈所谓地产企业的转型。

如何获得足够财富？从重要性高低排列的三要素，一是机遇，二是行业，三是自身。中国改革开放是机遇。近20年的房地产市场对致富是决定性的。其次是所从事的行业，以及在行业内能否做成优秀。

看清楚这一点，我们就能理解，在中国经济的未来运势之下，以及房地产高位平台期之中，房地产行业仍然是中国非常好的、具有巨大容量和丰厚回报的行业。考虑互联网企业的幸存率和未来可能遭遇的挑战，现在房企奢谈转型可能是不现实的。房地产业的实质，实际上是为地产寻找运用场景，以保证地产估值，房企应考虑为自建或外购这些场景所愿意支付的对价和需要取得的绩效。基于这样的考虑，很可能大多数与地产相关的转型实效是有限的。

由是观之，房地产行业未来值得深耕，并且这种深耕的底层资产集中在中国，少量可能是在美国。几乎所有大体量的优质资产，不在美国就在中国。