一、引言

公司治理结构是公司治理的狭义概念，可以理解为公司内部治理 （金建培，2010），是公司所有者、董事会、高级管理层以及员工等形成的权、责、利相互制衡的制度安排。公司治理结构的好坏关系到企业能否持续获取资金支持以及绩效的提升，进而影响到企业的核心竞争力，因此公司治理问题的研究得到了理论界和实业界的密切关注。近年来，随着经济的发展，我国越来越重视提高公司治理水平，一系列相关措施的出台在很大程度上改善了上市公司的内部治理状况，如2002年颁布的《上市公司治理准则》、2016年修订的《上市公司章程指引》等。

持续的资金支持是企业可持续发展的保障，拥有良好的融资能力是企业良性发展的前提。但在中国，融资难依然是限制中小企业发展的关键问题。2012年，世界银行对中国2700 家制造类企业进行了调查，有2672 家企业对关于融资难易程度的调查作出回应，其中，认为融资无难度的有1157 家，融资难度小的有989 家，难度适中的有409 家，难度较大的有99 家，难度非常大的有18 家。56.7%的企业认为融资有难度，而经过筛选发现，这些企业中71.09%为中小企业。

二、文献综述

学者们分别从股权结 构 （Jensen and Meckling，1976；Shleifer and Robert，1986；安烨和钟廷勇，2011）、董事会特征（刘玉敏，2006；丁力，2012；李文贵等，2017）、经营者薪酬（Coughlan and Schmidt，1985；吴泰来和李俊杰，2008；李小玉等，2017）等方面研究了公司治理对企业绩效的影响，大部分研究成果表明公司治理对企业绩效有显著的正向影响，也有少数研究成果表明公司治理的部分要素对企业绩效没有显著影响甚至产生负向影响，如丁力（2012）选取江苏省上市公司作为研究对象，对董事会特征与企业绩效的关系进行研究，发现董事会规模与独立董事比例对企业绩效的影响不显著。此外，还有一些学者综合公司治理的各个维度，用公司治理指数作为公司治理水平的代理变量来进行研究，如白重恩等（2005）运用主成分分析法构建了公司治理水平综合指标，发现治理水平与企业市场价值呈正相关关系。方红星和金玉娜（2013）、冯套柱等（2017）利用因子分析法综合公司治理的影响因素对公司治理水平进行衡量，分别得出良好的治理水平有利于抑制非效率投资、提升企业绩效的结果，不同的是前者从激励和监督两个方面分别选取主因子作为公司治理水平的代理变量，而后者则综合各种影响因素直接提取主成分因子。学术界对公司治理与企业绩效之间关系的研究较多，但这些文献大多是研究公司治理对企业绩效的直接影响，对间接影响的研究并不多。近年来，有一些学者开始在公司治理与企业绩效的关系之间加入中介变量或调节变量来研究两者的关系，如政治关联（杨合力，2013）、技术创新（李胜坤和张安琪，2016） 等，但尚未有研究关注融资能力这一中介在公司治理与企业绩效之间的作用。

一些学者研究发现，完善的公司治理结构有利于改善中小企业融资能力（王桂英和张晶晶；2012），良好的公司治理结构也可以通过降低公司融资成本来提高融资能力（Mande et al.，2012）。融资能力的提升可以提高企业绩效，李燕和安烨（2018）的研究发现内、外源融资能力对文化创意企业绩效有显著的正向影响，流动资金越多、负债越少等都有助于企业业绩的提升。因此，在中国中小企业的发展过程中，融资能力在公司治理结构对企业绩效的影响中可能起到中介效应，但这一问题有待进一步进行验证。鉴于此，本文将内、外融资能力作为双重中介变量，创新性地探究两者在治理结构影响企业绩效过程的中介效应，研究结论对中小企业绩效的提升具有一定的理论和现实指导意义。

三、理论分析与研究假设

（一）治理结构与融资能力

与大企业相比，中小企业治理结构的特殊性决定了信息处理的人格化特征，从整体上来看，这一特征决定了中小企业信息披露机制规范性的缺乏，无疑增加了投资者获取企业财务等信息的难度（晁根芳，2008）。中小企业缺乏规范性的信息披露机制，对由于信息不对称而引起的逆向选择更是如此，银行等金融机构无法成功获取真实有效的企业经营与财务等信息，迫使金融机构对中小企业进行信贷配给。拥有良好的治理结构，可以帮助企业提升管理水平、规范财务制度、提高经营行为与财务信息透明度，从而有利于中小企业获取资金支持，进而缓解中小企业融资难的问题。

就融资方式而言，融资活动主要分为内源融资和外源融资两种途径。企业内、外源融资方式的选择实质上就是公司治理结构的选择。选择内源融资，企业只需要考虑企业内部资金周转等问题；而选择外源融资，企业则需要考虑自身的偿债能力或者控制权的所有，这牵涉到控制权的自由转换以及企业权益的分配问题。与内源融资相比，外源融资的方式更为多样，主要有银行贷款、股权融资、债券融资等，而银行贷款、债券融资等统称为债权融资，因此，外源融资主要有外部股权融资和外部债权融资之分。通过内源融资的上市公司，在使用自有资金进行投资前，只需要董事会或股东大会审议通过即可，不受外界的干预；通过债权融资的企业，要如期向债权人支付既定的本金和利息，若企业不能履行约定，债权人有权将企业特定资产、现金流等归为己有，甚至处置其归属权益；而通过股权融资的企业，投资方通过参与企业经营决策的方式，来左右企业的发展方向。因此，无论选择内源融资还是外源融资，公司治理都需要合理的制度安排来为公司融资做支撑。

良好的治理结构意味着公司内部拥有高效的上、下级管理制度，权、责、利较为明晰，员工和企业目标较为一致，企业能够快速通过董事会或股东大会审议，充分有效地利用自身盈余来为企业发展提供资金支持，因此公司治理结构水平的提高，有利于内源融资能力的增强。在对外源融资能力的影响方面，良好的治理结构不仅可以督促大股东朝着企业的发展目标提出“理性”融资决策，还可以对外部释放积极的投资信号，吸引外部投资。因此，就公司治理而言，中小企业的治理结构水平越高，通过内部融通资金的难度就会越小，从而对外部投资者释放更加积极的信号，这是中小企业内、外源融资能力较强的表现。基于此，提出以下假设：

H1：治理结构与内源融资能力显著正相关；

H2：治理结构与外源融资能力显著正相关。

（二）融资能力与中小企业绩效

中小企业大多具有规模小、贷款抵押物不足、财务透明度较低等特点，加之资金供求双方的信息不对称，中小企业很难从银行等金融机构得到与大型企业相同的待遇，即银行等金融机构的信贷配给，这极大阻碍了中小企业的生存与发展，无法实现预期的经营绩效。

信号传递理论认为，企业通过内源融资获取资金，可以向外界传递一种积极的经营信号，吸引更多的投资者进行投资，进而助力于企业绩效的提升。一些学者的研究也证实了内源融资对中小企业绩效的正向影响（张绪娥，2005；李永壮等，2015）。融资能力的强弱是企业资源短缺或充裕的重要表现，企业的资源充裕有利于企业绩效提升（陈超等，2014）。因此，可以认为企业内源融资能力对中小企业绩效有着显著正向影响。尤利平（2013）关于融资方式与中小企业绩效的研究发现，中小板上市公司内源融资与净利润显著正相关，内源融资较多的中小企业，其利润质量不断提高，有利于中小企业绩效的提升；而长期债权融资不利于净利润的增长，并认为长期债权融资带来较高的融资成本可能是造成中小企业利润减少的原因。唐洋等（2014）在债务融资与企业绩效的研究中也同样得出债务融资对企业绩效产生负向影响的结论。也就是说，中小企业通过有形资产抵押、出售债券等方式进行融资，所带来的融资成本会随着时间的推移而增多；中小企业自身负债越高，资产负债率越高，投资者的投资风险就越大，而较高的投资风险要求有较高的风险回报，这无疑提高了融资难度和融资成本。融资成本的提高进一步造成中小企业净利润的减少，不利于中小企业绩效的提升；融资难度加大，中小企业由于资金不到位的原因，无法如期实现经营计划，并产生大量的机会成本，极大地阻碍了预期经营绩效的实现。据此，我们可以得知，融资能力与中小企业绩效紧密相关，但融资能力对中小企业绩效到底是起到了积极作用还是消极作用，我们并不能一概而论。基于此，我们提出以下假设：

H3：内源融资能力与中小企业绩效显著正相关；

H4：外源融资能力与中小企业绩效显著正相关。

（三）融资能力在治理结构对中小企业绩效的影响中的中介效应

对于中小企业而言，由于自身具有可抵押资产少、偿债能力差等特征，其自身的风险抵御能力相对较弱，加之经营者的经营与管理能力相对较弱，在实现中小企业预期绩效的过程中，为保证股东权益的完整和经营者对公司的忠诚，构造合理的公司制度安排则显得尤为重要。因此，在中小企业经营管理过程中，企业绩效的优劣更能体现出一家中小企业治理结构的水平。同时，诸多实践和研究也均表明，良好的公司治理结构有助于中小企业绩效的提升。那么，内、外融资能力在公司治理结构对中小企业绩效的影响中是否存在中介作用？ 融资能力在其中的作用有多大？

融资优序理论认为，企业经营寻求资金支持时，会先考虑获取资金的成本问题，优先考虑内部融资渠道来获取资金。不仅如此，在中国式“人情”社会中，中小企业为了维持运营或扩大再生产而进行融资，除了要考虑资金的获取成本问题，还需要考虑“人情世故”所需付出的开销，因此，中国中小企业与外国中小企业相比，对内源融资的偏爱更严重。中小企业可以通过建立良好的内部治理机制，改善自身的治理结构水平，从而使企业内部各部门之间的分工更加明确，上、下级管理更加高效，经营绩效更加优异等，方便中小企业通过将经营过程中产生的资金（主要包括留存盈余、折旧和定额负债等）转化为自身投资，以维持运营或进行扩大再生产，进而形成良性循环。除此之外，良好的公司治理结构还可以给公司带来更高的信息披露质量和更透明的财务信息，从而降低了中小企业与金融机构之间的信息不对称，为中小企业融资提供更有力的支撑，进而提高融资能力，为实现预期的经营绩效提供保证。

上述对治理结构与融资能力、融资能力与中小企业绩效的理论分析中可看出，治理结构对中小企业内、外融资能力具有显著影响，而内、外融资能力对中小企业绩效也同样具有显著影响。那么治理结构是否通过作用于融资能力对中小企业绩效产生影响？ 融资能力在其中的作用有多大？ 本文认为治理结构对中小企业绩效既有直接影响，也有间接影响；内源融资能力和外源融资能力在治理结构对中小企业绩效的影响中具有双重中介作用（见图1）。基于以上分析，提出以下假设：

H5：内源融资能力在治理结构对中小企业绩效的影响中存在中介效应；

H6：外源融资能力在治理结构对中小企业绩效的影响中存在中介效应。

图1 治理结构影响企业绩效的理论模型

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2013年7月20日，中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7 倍的下限等一系列举措的推行，有助于金融资源的优化配置，为中小企业贷款提供了更大的空间，在一定程度上缓解了中小企业的融资难题。因此，考虑到政策变动对中小企业的影响，本文将中国股票市场2013-2017年中小板上市公司作为研究样本，同时考虑到金融业、保险业等上市公司报表结构的特殊性及完整性，为了保证样本的代表性和稳健性，根据以下标准对样本进行了筛选：①剔除ST、*ST和PT 的上市公司；②剔除金融、保险类上市公司；③剔除样本数据不全的上市公司。最终得到660 家上市公司，共计3300 个样本。论文数据均来源于国泰安CSMAR 数据库，且为了消除异常值的影响，对所有小于1%分位数的变量进行了Winsorize 处理。

（二）研究变量及指标选择

学员们通过实践学习和现场体验，对佛山的渡口渡船建设，现场井然有序的通航秩序赞叹不已。学员着重了解了如何将电子“斑马线”、“智慧海事”、气象灾害预警发布屏等监管新模式应用到渡口渡船现场监管，交流了如何在洪水、浓雾、船舶密度大水域进行渡运的水上交通管制、海事监管等做法。对佛山海事部门六年如一日坚持水上交通安全知识进校园，与地方共建“最美乡村平安渡”，实现护送30余万人次旅客安全过渡表示赞赏。

企业绩效作为被解释变量，在之前的研究中，一些学者利用Tobin's Q 值等市场指标作为企业绩效的代理变量，但目前中国的资本市场发展相对不够完善，采用Tobin's Q 值等作为衡量绩效指标的有效性值得质疑（冯套柱等，2017）。企业绩效直接反映了一家公司的盈利能力，企业绩效的优劣在于企业获取利润的效率以及投资获取收益的能力，获取收益的能力越强、效率越高，企业绩效就越好，而销售回报率是企业营销活动盈利能力的晴雨表，净资产收益率则体现出企业单位资产所能创造的利润，两者分别从不同角度有效且明了地反映出公司的利润率。因此，本文选用财务指标销售回报率（ROS）和净资产收益率（ROE）作为企业绩效的代理变量。

2.解释变量

公司治理是公司所有者、董事会、高管以及员工等形成的权、责、利相互制衡的制度安排，为了更好地衡量该指标，本文借鉴白重恩等（2005）的研究，分别从大股东持股比例（股权集中度、股权制衡度）、高层持股比例（董事、高管持股比例）、董事会特征以及高层的薪酬激励等方面出发，利用主成分分析法构建公司治理结构综合指数来衡量公司治理水平，详见表1。

表1 治理结构代理变量

对治理结构代理变量进行主成分分析，提取主因子，并将主因子的综合得分作为公司治理结构综合指数。

3.中介变量

优序融资理论认为，公司进行融资活动时，会优先考虑使用公司内部盈余，然后是债权融资，最后是股权融资。而由于中国资本市场的特殊性以及“无债一身轻”的传统观念，上市公司更偏爱于股权融资这种低成本的外源融资方式（黄少安和张岗，2001；于东智，2003；方明月，2011）。而因为中国债券市场发展不够完善等因素，中国上市公司债权融资的主要资金来自银行贷款和商业信用，企业债券融资在公司总负债中占比很小（童盼和陆正飞，2005）。目前，学术界对融资能力的度量没有统一的标准，学者们最早将资产负债率作为融资能力的代理变量，但该指标只是外源融资能力的一种体现，公司的内源融资能力却无法度量。结合中国资本市场的发展现状，考虑到难度越大越反映能力，因此本文认为选用反映债权融资的资产负债率来衡量上市公司的外源融资能力，相比股权融资而言，更能反映出上市公司的外源融资能力。基于此，本文将资产负债率（Lev）作为外源融资能力的代理变量，将现金比率（Cr）作为衡量中小企业内源融资能力的代理变量。同时，本文认为资产负债率越低，说明公司总资产远大于负债，偿债能力越强，债权人的债务越安全，可以吸引更多的外部投资，即外源融资能力越强。

4.控制变量

规模经济理论认为，企业在特定经营时期内，通过扩大经营规模可以适当降低平均成本，提高利润水平，即产生规模效应。公司的资产特征是投资者对企业进行短期投资的重要决策依据，而企业的发展能力则突显了长期发展潜力，是投资者长期投资的参考依据。因此，本文选取公司规模、资本密集度、资产流动性及发展能力等反映企业主要特征的变量作为控制变量，并对企业所处行业、年份加以控制。上述研究变量详见表2。

表2 研究变量说明

（三）模型构建

1.融资能力影响企业绩效的模型构建

基于上文的理论分析，设定内、外源融资能力对企业绩效的影响模型，具体模型如下：

其中j=1，2。企业绩效Poe 分别代表了销售回报率Ros 和净资产收益率Roe；融资能力Fc 则分别代表了内、外源融资能力Cr 和Lev；Year 和Ind 分别表示年份和行业的哑变量；α 表示该模型的截距项或各变量的系数；μ 则表示该模型的随机扰动项；其余均为控制变量。

2.中介效应的模型构建

前文假定融资能力Fc 在治理结构G-index 对企业绩效Poe 的影响中起到中介效应，即变量G-index 通过影响变量Fc 来影响变量Poe，融资能力Fc 为中介变量。本文采用的中介效应模型如图2所示。

图2 融资能力的中介效应模型

由图2可知，G-index 对Poe 的总影响体现在c，c′为G-index 对Poe 的直接效应，ei（i=1，2，3）为误差项。结合公式（2）至公式（4）可得，中介效应的大小为ab。此外，根据研究需要，借鉴温忠麟等（2004）关于中介效应检验方法和程序的研究，首先将治理结构对中小企业绩效影响的模型构建如下：

其中j=1，2。G-index 表示治理结构综合指数；β 表示该模型的截距项或各变量的系数；ε 则表示该模型的随机扰动项；其余均为控制变量。

然后，构建治理结构对融资能力的影响模型：

其中j=1，2。式（6）分别表示治理结构对内、外源融资能力的影响，融资能力Fc则分别代表内、外源融资能力Cr 和Lev；χ 表示该模型的截距项或各变量的系数；η则表示该模型的随机扰动项；其余均为控制变量。

其中j=1，2。模型（7）包含了四个模型，分别表示内、外源融资能力在治理结构G-index 对企业绩效Poe 的代理变量销售回报率Ros 和净资产收益率Roe 影响的中介效应；γ 表示该模型的截距项或各变量的系数；φ 则表示该模型的随机扰动项；其余均为控制变量。

图3 中介效应的检验程序

依据温忠麟等（2004）关于中介效应检验程序的研究（见图3），设定中介效应检验的步骤为：第一步，对模型（5）进行回归，检验治理结构对企业绩效的回归系数β1，若回归系数显著，则说明治理结构对企业绩效有显著影响，中介效应检验可以进行下一步，若回归系数不显著则停止中介效应检验；第二步，对模型（6）进行回归，检验治理结构对融资能力的回归系数χ1，若回归系数显著，则说明融资能力对企业绩效显著相关，中介效应检验继续进行下一步；第三步，对模型（7）进行回归，检验治理结构、融资能力对企业绩效的回归系数γ1、γ2。依据中介效应的检验程序，对系数χ1、γ2分别进行检验，若系数χ1、γ2 均显著则检验γ1 的显著性，若系数γ1 显著则说明中介效应显著，否则为完全中介效应显著；若系数χ1、γ2 至少有一个不显著，则进行Sobel检验融资能力在治理结构对企业绩效影响中的中介效应是否存在。

五、实证结果

（一）描述性统计

对样本主要变量的描述性统计分析见表3，销售回报率Ros 为正的观测值有3048 个，整体平均水平为10.1%，最大值为0.325，最小值为-0.056；净资产收益率Roe 为正的观测值则有3064 个，平均水平为6.8%，最大值为0.194，最小值为-0.051，说明中小板上市公司的业绩整体表现良好，但也存在一些经营绩效不佳的企业。公司治理结构综合指数①的均值为0.000，最大值为1.521，最小值为-1.055，中值为-0.033，其中大于0 的观测值有1536 个，说明中小板上市公司治理结构水平整体并不高，且一些公司存在公司治理制度待完善等问题。现金比率Cr 的平均值为0.687，最大值为2.834，最小值为0.072，说明整体上公司内部的账面现金流净值要少于公司的流动负债，公司现有资金得到了充分利用，但也存在部分公司账面现金流净值远大于流动负债的情况，可能是因为部分公司在经营过程中未能将手中的资金充分利用，或者是目前未能找到比较有投资价值的项目；资产负债率Lev 的平均值为0.378，最大值为0.691，最小值为0.106，说明中国中小板上市公司的资产负债率并不高，均未出现资不抵债的上市公司。

表3 描述性统计分析结果

（二）相关性分析

本文对研究变量进行了Spearman 相关性检验，结果见表4。由相关性矩阵可知，衡量中小企业绩效的代理变量Roe、Ros 与治理结构综合指数G-index、内源融资能力代理变量Cr 存在显著的正相关关系，与外源融资能力代理变量Lev 呈显著负相关系，且治理结构综合指数G-index 对内、外源融资能力代理变量Cr、Lev 分别存在显著的正、负相关关系，这可以初步说明治理结构对内、外源融资能力以及治理结构、内外源融资能力对中小企业绩效均存在正向影响。此外，主要解释变量与控制变量之间大多存在显著相关，但两两之间的相关性系数较小，可以忽略模型中的多重共线性问题。

表4 相关性检验

注：***、**、* 分别表示1%、5%、10%的显著性水平。

对研究变量进行Spearman 相关性检验可以发现，衡量中小企业绩效的销售回报率Ros 和净资产收益率Roe 的相关性系数为0.743＞0.5，说明公司的销售回报率与净资产收益率有较高的相关性，前者的增长往往也意味着后者的提高；而衡量融资能力的现金比率Cr 和资产负债率Lev 则呈现出显著的负相关，相关性系数为-0.710，说明内源融资能力的提高往往会带来外源融资能力的提升，反之亦然；企业如果能够通过内源融资来解决投资项目的资金问题，那么企业就不需要通过外源融资来筹集资金，但能对外释放积极信号。此外，控制变量内部虽然大多显示有较强的显著性，但是两两之间的相关性系数均小于0.5，说明控制变量内部不存在较强的相关性，同样可以不考虑控制变量在模型中的多重共线性问题。

（三）融资能力对中小企业绩效的影响

依据内、外源融资能力对中小企业绩效的影响模型（1），内、外源融资能力Cr、Lev 对中小企业绩效Roe、Ros 的回归结果见表5。由表5可知，现金比率Cr 对中小企业绩效Roe、Ros 均产生正向且显著的影响，且现金比率Cr 对中小企业绩效Ros 的影响要大于对中小企业绩效代理变量Roe 的影响（Cr 对Ros 回归系数为0.019，对Roe 的回归系数为0.004），整体上说明内源融资能力的提高对中小企业绩效的增长起到了积极作用，故假设H3 得以验证，且相比净资产收益率Roe 而言，衡量内源融资能力的代理变量现金比率Cr 的增长对中小企业绩效代理变量销售回报率Ros 的增长更有利； 而资产负债率Lev 对中小企业绩效Roe、Ros 均产生显著负向影响，且资产负债率Lev 对中小企业绩效Ros 的影响要大于对中小企业绩效代理变量Roe 的影响（Lev 对Ros 回归系数为-0.163，对Roe 的回归系数为-0.015），整体上说明外源融资能力的提高有利于中小企业绩效的提升，假设H4 得以验证，且相比净资产收益率Roe 而言，衡量外源融资能力的代理变量资产负债率Lev 的提高更不利于中小企业绩效代理变量销售回报率Ros 的提升。

表5 融资能力对中小企业绩效的回归结果

注：***、**、* 分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号内为对应系数的标准误。

（四）融资能力在治理结构对中小企业绩效影响中的中介效应

根据中介效应检验程序（见图3），对融资能力在治理结构对企业绩效影响中的中介效应进行检验，结果见表6。

表6 治理结构通过融资能力中介效应影响企业绩效的检验结果

注：***、**、* 分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号内为对应系数的标准误。

由表6可知，中介效应检验步骤一： 依据治理结构对中小企业绩效影响的模型（5），实证检验公司治理结构对中小企业绩效的影响。实证结果发现，将治理结构综合指数作为主要解释变量，对被解释变量企业绩效Ros、Roe 分别进行回归，均得出治理结构对中小企业绩效在1%显著性水平下有显著正向影响，说明在不考虑内、外融资能力影响的情况下，通过主成分分析法提取公因子计算出的治理结构综合指数对中小企业绩效的影响显著，公司治理的良善有利于中小企业绩效的提升。其中，治理结构综合指数对企业绩效Ros 的回归系数为0.040，对Roe 的回归系数为0.029，说明公司治理结构水平对衡量企业绩效的销售回报率Ros 的影响大于净资产收益率Roe。

中介效应检验步骤二：依据治理结构对融资能力的影响模型（6），实证检验公司治理结构对内、外源融资能力的影响。将治理结构综合指数G-index 作为主要解释变量，对被解释变量内、外源融资能力Cr、Lev 分别进行回归，结果发现治理结构综合指数G-index 对内源融资能力代理变量Cr 在1%水平下具有显著的正向影响，表明公司治理结构综合指数G-index 的提高对内源融资能力代理变量Cr 的提升有积极作用，假设H1 得以验证；治理结构综合指数G-index 对外源融资能力代理变量Lev 在5%显著性水平下显著且呈现负向影响，表明公司治理水平的提高有利于外源融资能力的提升，假设H2 得以验证；治理结构综合指数G-index 对内、外源融资能力Cr、Lev的回归系数分别为0.055、-0.010，说明公司治理结构水平除了对内、外源融资能力均产生正向影响外，对内、外源融资能力影响的大小也不同，治理水平对内源融资能力的影响大于对外源融资能力的影响，公司治理水平越高，内源融资能力的效果越好。

中介效应检验步骤三：依据内、外源融资能力Cr、Lev 在治理结构G-index 对企业绩效Poe 的代理变量销售回报率Ros 和净资产收益率Roe 影响的中介效应模型（7），实证检验内、外源融资能力在治理结构对中小企业绩效影响中的中介效应。内、外源融资能力Cr、Lev 与治理结构综合指数G-index 同时作为主要解释变量，对被解释变量企业绩效Ros、Roe 分别进行回归，依据回归结果可知，治理结构综合指数Gindex 在对企业绩效Poe 的代理变量销售回报率Ros 和净资产收益率Roe 的回归中，即使加入内、外源融资能力代理变量Cr、Lev，其回归系数依旧为正且显著，回归系数的差异不大，说明公司治理结构对中小企业绩效依旧有着显著为正的间接影响；内源融资能力Cr 在对企业绩效Ros、Roe 的回归中均显著为正，而外源融资能力代理变量Lev 对企业绩效Ros、Roe 的回归系数均显著为负，且内、外源融资能力Cr、Lev在回归中均表现出对企业绩效Poe 的代理变量销售回报率Ros 的影响大于对净资产收益率Roe 的影响（回归系数分别为0.018、0.003/-0.154、-0.011）。

依据中介效应检验程序（见图3），并由中介效应检验步骤二和步骤三的回归可知，以内源融资能力为中介变量的回归中，回归系数、均显著为正，说明内源融资能力Cr 在治理结构对中小企业绩效影响中存在部分中介效应显著，假设H5 得以验证；以外源融资能力Lev 为中介变量的回归中，回归系数、均显著为负，说明外融资能力在治理结构对中小企业绩效影响中也同样存在部分中介效应显著，假设H6 得以验证。

由中介效应检验结果可知，在内源融资能力作为中介变量的分步回归中，回归系数χ1、γ2 均显著为正，且中介效应的大小χ1×γ2 分别为0.0010、0.0002（依次为对Ros、Roe 的回归；由于中介效应太小，这里保留四位小数），说明上市公司的治理水平越高，对内源融资能力的提升越有利，进而助力于中小企业绩效的提升；而在外源融资能力的分步回归中，χ1、γ2 均显著为负，中介效应的大小χ1×γ2 大小分别为0.0015、0.0001（处理方法与内源融资能力分步回归相同），说明提高公司治理水平，外源融资能力会有所提高，从而促进了中小企业绩效的提升。

（五）稳健性检验

本文在进行治理结构、融资能力与中小企业绩效的研究时，验证了治理结构、融资能力与企业绩效三者之间的关系。治理结构对内、外源融资能力可能会出现相反的影响，即公司治理结构越不完善，公司的负债水平就越高，现金流动性越差，就会越难获取外部资金支持，出现公司内源融资能力较强、外源融资能力较弱的现象，而治理水平高的企业基本上没有这方面的压力。为了在一定程度上排除这种现象，本文以治理结构综合指数的正负来对中小上市公司治理水平的优劣进行区分，选用治理结构综合指数为正的中小上市公司作为新样本，剔除在2013-2017年内出现治理结构综合指数为负的上市公司，并重复上述模型的回归，检验融资能力的中介效应，回归结果见表7。由结果可以看出，主要解释变量的回归系数变化不大，且方向和显著性与前文基本相符。因此，可以认为本文的研究结论在一定程度上是稳健的。

表7 治理结构较优的企业中介效应检验结果

注：***、**、* 分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号内为对应系数的标准误。

六、研究结论与对策建议

本文以2013-2017年中国中小板上市公司数据作为样本，基于内、外源融资能力的双重中介视角，实证分析了治理结构对中小企业绩效的影响。检验结果发现：

（1）从样本数据的描述性统计分析结果来看，中小板上市公司的业绩整体表现良好，但也存在一些经营绩效不佳的企业；上市公司治理结构水平整体并不高，且一些公司存在公司治理制度待完善等问题；整体上中小企业内部的账面现金流净值少于公司的流动负债，公司现有资金得到了充分利用，但也存在部分公司账面现金流净值远大于流动负债的情况，可能是因为部分公司在经营过程中未能将手中的资金充分利用，或者说是目前未能找到比较有投资价值的项目；中小板上市公司的资产负债率并不算高，均未出现资不抵债的上市公司。

（2）内源融资能力的提高对中小企业绩效的增长起到了积极作用，且相比企业绩效代理变量净资产收益率Roe 而言，衡量内源融资能力的代理变量现金比率Cr 的增长对企业绩效代理变量销售回报率Ros 的增长更有利；外源融资能力的提高同样有利于企业绩效的提升，相比企业绩效代理变量净资产收益率Roe 而言，衡量外源融资能力的代理变量资产负债率Lev 的提高更不利于企业绩效代理变量销售回报率Ros 的提升。

（3）不考虑内、外融资能力影响的情况下，治理结构综合指数对中小企业绩效的影响显著，公司治理的良善有利于企业绩效的提升，且公司治理结构水平对衡量企业绩效的销售回报率Ros 影响大于净资产收益率Roe。

（4）治理结构综合指数G-index 对内源融资能力代理变量Cr 在1%水平下具有显著的正向影响，表明公司治理结构综合指数G-index 的提高对内源融资能力代理变量Cr 的提升有积极作用；而治理结构综合指数G-index 对外源融资能力代理变量Lev 在5%显著性水平下显著且呈现出负向影响，表明公司治理水平的提高同样有利于外源融资能力的提升；公司治理结构水平除了对内、外源融资能力代理变量分别产生正、负向影响外，对内、外源融资能力影响的大小也不同，治理水平对内源融资能力的影响大于对外源融资能力的影响，公司治理水平越高，内源融资能力提升的效果越好。

（5）治理结构综合指数G-index 在对企业绩效Poe 的代理变量销售回报率Ros和净资产收益率Roe 的回归中，即使加入内、外源融资能力代理变量Cr、Lev，其回归系数依旧为正且显著，回归系数的差异不大，说明公司治理结构对中小企业绩效依旧有着显著为正的间接影响； 内源融资能力Cr 在对企业绩效Ros、Roe 的回归中均显著为正，而外源融资能力Lev 对企业绩效Ros、Roe 的回归系数均显著为负，且内、外源融资能力Cr、Lev 在回归中均表现出对企业绩效Poe 的代理变量销售回报率Ros 的影响大于对净资产收益率Roe 的影响。

（6）以内源融资能力为中介变量的回归中，回归系数χ1、γ1 均显著为正，说明内源融资能力Cr 在治理结构对中小企业绩效影响中存在部分中介效应显著；以外源融资能力Lev 为中介变量的回归中，回归系数χ1、γ1 均显著为负，说明外融资能力在治理结构对中小企业绩效影响中也同样存在部分中介效应显著。此外，内、外源融资能力在公司治理结构对不同企业绩效代理变量的回归中，所体现出来的中介效应大小不一，均表现出对企业绩效代理变量Ros 回归的中介效应值大于对Roe 的中介效应值； 内源融资能力在对Ros 回归中的中介效应值小于外源融资能力的中介效应值，而在对Roe 的回归中恰恰相反。

根据上述结论，本文提出以下几点建议：

（1）公司治理水平的提高有利于中小企业绩效的提升。建立长期、完善的公司治理机制是实现企业绩效的基础，而融资能力的提升则是完成企业绩效的重要支柱，因此，公司应从如下几方面来提高公司治理水平的：在契约约束管理机制下，充分做好股权等方面的激励机制，以调动高管的工作积极性；强化董、高、监关于“权、责、利”之间的制度安排，进一步完善公司内部管理机制；用股权激励调动高管积极性的同时，也要防止一股独大的发生，设计科学、有效的股权制衡结构非常重要。

（2）能否长期获取企业内部、外界的资金支持体现出一家企业融资能力的高低。拥有良好、有序的内部管理，可以帮助企业规范财务制度、提高经营行为与财务信息透明度，更容易通过股权交易等方式低成本获取资金支持，进而有助于企业绩效的提升。因此，公司不仅要完善内部管理制度，也要做好对外经营过程中的经营行为公开、财务报表规范等工作，以此来降低投资者与企业之间的信息不对称，通过股权交易等方式提高融资能力。

（3）针对融资难的问题，中小企业应当加大对自身留存收益的利用，注重企业优质资产的积累，减少或者推迟现金股利的发放，降低股利支付率，这样就可以将更多收益转化为公司内部融通资金，减少外部资金需求，从而提高内源融资能力。

（4）推动股权、债权融资环境优化，助力解决融资问题。公司的良性发展离不开外部环境，在注重完善公司治理机制的同时，营造一个完善的外部治理环境对公司的发展同样重要。加强监管部门对资本市场的监督，建立更完善的监管制度，营造良好、有序的资本市场；在完善投资者保护制度的同时，优先推动中小投资者保护制度的完善，切实保护散户的根本利益，树立中国资本市场投资者的投资信心；切实推动中小金融机构的快速发展，鼓励银行小额信贷等金融产品的推出，进而降低借贷门槛，缓解中小企业融资难问题。

注释：

①本文使用SPSS24.0 软件，采用主成分分析法对治理结构相关变量提取主因子，共计提取4 个主因子，累计贡献率达80.715%，由主因子的贡献率确定权重，结合因子得分计算出综合得分。