导语

在近30年的时间里，历任美联储主席如格林斯潘、伯南克、耶伦和鲍威尔等都多次参加全球央行年会，并通过该会议向外界传达接下来的政策意图。

本周，素有“全球央行政策晴雨表”之称的杰克逊霍尔全球央行年会将于8月26日-28日举行，会议主题为“不平衡经济中的宏观经济政策”。

（“杰克逊霍尔全球央行年会”起源于1982年，每年8月下旬，全球多国央行行长、财政部长、国际机构负责人及经济学家齐聚美国怀俄明州杰克逊霍尔，召开3天的探讨会议，共同讨论目前全球最受关注的各项经济、货币政策及议题。会上主要央行官员会释放新的政策信号，对金融市场产生重要影响。）

据媒体报道，欧洲央行行长拉加德、英国央行行长贝利已确定将不会出席此次年会。这或许意味着今年的这场央行盛会，美联储将成为唯一主角！

根据日程安排，美联储主席鲍威尔将在当地时间8月27日上午10:00（北京时间27日晚上22:00）在杰克逊霍尔年会上就“经济前景”发表讲话。

【核心观点】：

1、解读：“鸽”声下Taper将近；美联储主席鲍威尔在2021年杰克逊霍尔全球央行年会上表示年内将Taper，但没有表明缩债的时间和程度，而且强调了缩减购债与加息关联性不高，一定程度上缓解了市场担忧；整体上除重申7月FOMC会议观点外，本次并无显著“意外”之声，反而让市场觉得鸽派。

2、展望：变异疫情和短期就业影响的主要是经济复苏节奏而非整体趋势，不足以改变美联储的决策方向，短期鸽声应且行且珍惜；建议关注三季度经济数据及美联储9月议息会议信号，Taper计划仍可能提前。国内货币政策仍将突出自主性，继续保持稳健中性基调。鉴于四季度仍是MLF到期高峰、商业银行面临的负债压力以及保持信贷平稳增长的需要，四季度央行再次降准可能性增大，甚至不排除小幅降息的可能性。财政政策将相机决策，在化解地方隐性债务的同时，助力宏观政策实现跨周期调节。利率走势方面，预计短期内仍难摆脱震荡趋势，当前止盈盘较多叠加近日理财相关政策，短期内债市调整隐忧加大，短期建议视市场利率走势择机适当兑现部分交易筹码。经济基本面与政策面对于债市而言均相对利多，年内利率仍有一定的下行空间下阶段利率中枢能否进一步下行仍赖政策及资金面等相关进一步利多因素（如降准降息等）兑现。

【正文】

一、杰克逊霍尔全球央行年会概述及历年政策要点

杰克逊霍尔全球央行年会至今已有40多年的历史，每年8月份主办方堪萨斯城联储都会邀请世界各地的学者和央行官员到杰克逊霍尔参加会议。自1982年前美联储主席沃克尔出席该会议以来，年会的中心议题就转向了央行货币政策，此后来自全球各国的央行行长、经济学者等会定期聚集此地，对经济热点、未来政策走向等进行讨论。

随着美联储Taper预期不断增强，市场愈发关注2021年8月份杰克逊霍尔全球央行年会，希望能从中找寻美联储对于何时进行Taper的线索。本次年会于8月26日-28日举行，会议主题为“不平衡经济中的宏观经济政策”，美联储主席鲍威尔将在杰克逊霍尔年会上就经济前景发表讲话。从历史上来看，历任美联储主席如格林斯潘、伯南克、耶伦和鲍威尔等都多次参加全球央行年会，并通过该会议向外界传达接下来的政策意图。从2010年以来，美联储8次对接下来货币政策（包括QE、加息等）进行表态，并均在年内启动相应操作。欧洲央行2次对货币政策进行表态，也在之后实施了相应的货币政策，因此，该年会一向被视为全球央行尤其是美联储下一阶段政策走向的风向标。

二、美联储主席鲍威尔在2021年杰克逊霍尔全球央行年会讲话主要观点梳理

由于近日新冠病例激增，今年央行年会以视频方式进行。华盛顿时间8月27日10：00（北京时间周五22:00），鲍威尔发表讲话，表示年内将Taper，但没有表明缩债的时间和程度，而且强调了缩减购债与加息关联性不高，整体释放的信号偏鸽派。

1、政策方面，鲍威尔指出，“今年开始缩债是合适的”，但也表示“缩债不会直接传递加息的时机信号”。鲍威尔强调，加息需要满足的条件（与缩债）不同，而且实质上更严格。鲍威尔还提到即使在债券购买计划结束后，长期债券的高储备仍将维持宽松的金融环境。他认为，我们去年在长期目标和货币政策方面所做的改变足以应对当前的挑战。此外，鲍威尔还提到，为了达到最大限度的就业，政策需要覆盖很多领域。

2、通胀方面，鲍威尔表示当前的通胀是个问题，但是暂时性的；经济的迅速恢复带来了通货膨胀的急剧上升；不能想当然地认为短期通胀会消退；长期通胀预期与2%的目标相一致；如果持续的高通胀成为一个严重的问题，美联储肯定会做出反应，并使用工具确保通胀保持在与我们的目标相符的水平。

3、就业和经济复苏方面，鲍威尔指出当前劳动力市场仍然疲弱；德尔塔病毒带来近期风险但就业前景向好；希望看到持续强劲的就业增长；自7月以来，在就业方面取得了更多进展，但德尔塔毒株也进一步扩散，在实现就业最大化前还有很长的路要走。

4、关于下一阶段政策走向，目前美联储年内缩减QE已经达成共识。与7月FOMC大多数与会委员一致，鲍威尔表示如果经济持续复苏，可能在年内启动缩减购债计划是合适的。不过加息的可能性还很遥远，缩减资产购买的时机和速度，不会对加息时机发出直接信号。鲍威尔明确强调加息与购债的弱关联性，一定程度上缓解了市场担忧。

数据来源：网络整理，《国行研究》

鲍威尔相对鸽派的言论带动了美股上扬，三大股指盘中跳涨。Wind行情显示，截止收盘，美国三大股指纷纷走高。尤其纳指涨幅最大，上涨1.23%，再创历史新高。此外道指、标普500也全线走高，上涨都超过0.5%，其中标普500也创出历史新高。此外大宗商品也涨势明显，其中原油强劲，NYMEX原油上涨1.85%，ICE布油大涨2.19%。贵金属COMEX黄金、白银、伦敦金、银等均大幅上涨超过1%。

三、关于下阶段美联储Taper节奏及美债利率走势的研判

（一）下阶段美联储货币政策走向

在年会上，鲍威尔表示美国经济已经到了不再需要那么多货币政策支持的地步，因此美联储很可能在今年年底前即开始收紧货币政策。与此同时，在鲍威尔发表演讲的前夕，多位美联储官员已在不同场合呼吁美联储在今年下半年开始缩减购债规模，因为美国经济已稳健复苏，目前收紧货币政策时机较为合适。此外，他们表示尚未看到Delta变异毒株蔓延对美国经济的影响，因此对美国经济前景仍持乐观态度。

从8月19日美联储公布的7月会议纪要显示来看，会议上多数联储决策者认为若经济复苏符合预期，可能适合今年开始放慢购债步伐。但有人认为未来几个月可能开始Taper，有人认为应明年初开始。当前美联储对于Taper时机犹豫不决的关键在于实现充分就业目标方面的"实质性进一步进展"的标准尚未达到。同时近期Delta毒株引发的疫情反弹增加了经济复苏的不确定性，其对就业市场的影响尚未显现。我们认为Delta病毒的蔓延可能对三季度经济造成一定影响，但更多的是影响经济复苏节奏而非趋势，不足以改变美联储的决策。建议关注三季度经济数据尤其是8月非农就业报告，如果8月非农数据继续全面向好，那么美联储9月议息会议大概率释放Taper信号，同时在今年四季度实施缩减购债计划，较此前市场普遍预计的明年年初可能提前。

（二）下阶段美债收益率走势

当前美债收益率由于Delta病毒蔓延等影响而保持在年内较低水平，但从英国等国家的疫情发展态势来看，疫情完全失控的概率不大，如果疫情缓和加之就业市场改善，则美联储逐步收紧将引致美债收益率上行。此外，美元受短端利率影响较大，下半年美联储政策收紧无疑会对美元指数起到较强支撑作用。考虑到美国经济在下半年仍有望保持较强势头，若就业市场加速复苏，将促使美元相对强势。短期来看，若8月非农就业数据超预期向好，则美元将保持强势，美债收益率上行风险加大。总体来看，下半年美债收益率将呈一定的区间震荡，上行风险可能相对更大，短期鸽声应且行且看。

四、关于下阶段我国宏观经济政策动向及利率走势展望

（一）近期我国宏观政策系统梳理及下阶段走向

1、货币政策方面，央行货币政策司司长孙国峰在7月国新办新闻发布会上曾表示下一阶段货币政策将坚持以我为主、稳字当头，坚持正常货币政策，坚持货币政策的自主性。根据国内经济形势和物价走势，把握好政策力度和节奏，兼顾内外均衡，有力支持实体经济。同时也会密切关注国际经济金融形势变化，以我为主，开展国际宏观政策协调，共同发出正向声音，促进全球经济稳定恢复。央行《2021年第二季度中国货币政策执行报告》强调要增强宏观政策自主性，这意味着即使美联储最快于四季度启动taper，也不会带动国内货币政策随之收紧。在下半年美联储货币政策转向的背景下，考虑到目前国内外经济、物价形势存在较大差异，预计国内货币政策仍将突出自主性，不会大幅收紧，也不会走向“大水漫灌”，继续保持稳健中性基调。公开市场操作方面，7月30日政治局会议提出稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，预计央行将根据资金面波动情况进行灵活调节，从而引导货币市场利率围绕央行短期政策利率波动。此外，央行近日召开金融机构货币信贷形势分析座谈会指出，今年贷款平稳增长，信贷结构优化，社会综合融资成本稳中有降。但全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，保持信贷平稳增长仍需努力。

综合考虑，鉴于四季度仍是MLF到期高峰、商业银行面临的负债压力以及保持信贷平稳增长的需要，四季度央行再次降准可能性增大，甚至不排除小幅降息的可能性。

2、财政政策方面，预计后续财政将助力跨周期调节，做好“今明两年宏观政策衔接”。一方面考虑到上半年地方政府债发行进度较慢，随着下半年经济增长动能放缓，地方政府债发行进度不断加快，财政可用于对冲经济回落的发力空间仍然充足。另一方面，7月30日政治局会议中“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”的措辞较为温和，显示财政或并不急于在今年发力对冲，并为明年留有适当的政策空间。综上，预计下一阶段财政政策将相机决策、与经济增速相配合，在完善政府债务管理机制、强化地方项目落实监督、化解地方隐性债务的同时，助力宏观政策实现跨周期调节，为经济的平稳运行提供保障。

（二）下阶段我国利率走势

1、从基本面来看，近期受洪水和疫情反复等诸多扰动因素冲击影响，工业生产、制造业投资、房地产、基建、消费和出口都呈现不同幅度下降，经济增速下行压力有所加大。四季度财政有望发力或推动基建投资边际向好，但在当前财政收支仍处“紧平衡”、严控地方政府隐性债务、强化投资政策的精准性和适度性的背景下，对基建投资增速上行力度不可过度期待。考虑到四季度出口增速下行、房地产调控政策难以放松以及去年同期基数效应，下半年经济下行压力隐现，基本面对债市仍相对有利。

2、从政策面来看，近期高层会议不断释放出货币政策重心从宽货币转向宽信用的信号，从历史经验来看，宽货币往往走在宽信用前面。考虑到当前针对房地产和地方政府债务的强监管态势延续，而制造业和小微企业的信贷扩张难以完全填补房地产和城投的信贷收缩，下半年宽信用实际效果恐难超预期。

3、从资金面来看，虽然存在债券供给端的因素影响，但鉴于四季度仍是MLF到期高峰、商业银行面临的负债压力以及保持信贷平稳增长的需要，四季度央行再次降准可能性增大，整体预计资金面仍将是相对波澜不惊的呈现。

小结：综上，本次会议美联储主席鲍威尔除重申7月FOMC会议观点外，本次并无显著“意外”之声，因为没有进一步表述，反而让市场觉得鸽派，金融市场亦相应有所反应；但我们依然认为，变异疫情和短期就业影响的主要是经济复苏节奏而非整体趋势，不足以改变美联储的决策方向，短期鸽声应且行且珍惜。国内而言，当前经济基本面与政策面对于债市而言均相对利多，年内利率仍有一定的下行空间。短期来看债市主要矛盾受供给层面影响，而近日理财摊余成本政策冲击也促使利率短暂上行，债市交易属性增强。同时考虑到当前止盈盘较多，短期内债市调整隐忧加大，预计市场震荡的趋势或将延续一段时间，短期建议视市场利率走势择机适当兑现部分交易筹码，但10年国债利率若上行至3.0%左右将具交易价值。至于下阶段利率中枢能否进一步下行仍赖政策及资金面的进一步利多因素兑现（包括降息降准等）。

市场静待鲍威尔缩债表态

目前，美联储每月维持1200亿美元的购买资产的规模（包括800亿美元的美国国债和400亿美元的抵押贷款支持证券），来支持经济复苏从新冠疫情中的复苏。随着通胀的不断升温，市场非常关心美联储何时开始缩减购债。

美东时间8月18日，美联储公布的7月会议纪要显示，FOMC官员们在7月议息会议上讨论了可能在2021年底前开始缩减购债规模的计划。这是自去年新冠疫情暴发以来，美联储首次明确讨论缩减购债。

尽管美联储释放了“鹰派”的信号，但具体时间仍存不确定性，今年年底与2022年年初都是潜在的时间节点。市场期待美联储主席鲍威尔能在杰克逊霍尔全球央行年会上披露更多有关缩债计划的信息。

分析师指出，如果鲍威尔措辞转为鹰派，释放缩减购债规模的信号，那么美元有望展开反弹，黄金会出现大幅回落。但若鲍威尔维持鸽派立场，美元可能会受到打击。然而按照美国现如今的经济形势，缩债已是必然道路，只在时间早晚，故下半年黄金整体弱势观点不变。

作者：总行发展研究部（赵建武 郑国忠）转创国际（整理）