审计署上海办 马里迁
南京审计学院 陈希

摘 要：2011年是我国内部控制审计元年，在我国A股上市的200多家企业都被强制要求披露内部控制鉴证报告、董事会关于公司内部控制的自评报告等相关信息。在2011年度披露的鉴证报告中，新华制药的内部控制鉴证报告审计意见为否定意见，这是我国第一份内部控制否定意见,引起了国内外的广泛关注。新华制药同时在A股和H股上市，本文基于这一点，着重研究了第一份鉴证报告否定意见会给两地的股票市场带来怎样不同的影响，又对于造成两地市场不同原因进行了探讨。

关键词:内部控制 否定意见 市场反应

1 引言

1949年，美国注册会计师协会为确保现代会计制度和公司经营规范能够有效地指导公司建设运行，对于内部控制给出定义：“内部控制是企业为了保证财产的安全完整，检查会计资料的准确性和可靠性，提高企业的经营效率以及促进企业贯彻既定的经营方针，所设计的总体规划及所采用的与总体规划相适应的一切方法和措施。”时至今日，内部控制在现代企业运行中是发挥重要作用的、必不可少的一部分。

我国自1978年实施改革开放以来，内地资本市场逐步对外开放，现代公司制度也在大陆渐渐得到普及。2006年，上交所、深交所发布《上市公司内部控制指引》，要求上市公司披露董事会关于公司内部控制自评估报告和会计师事务所出具的鉴证报告；2008年6月，国务院5部门联合发布《企业内部控制基本规范》，要求上市公司对内部控制的有效性进行自我评价，聘请有资质的中介机构对内部控制的有效性进行审计，并披露自评报告和审计报告；2009年7月，《企业内部控制应用指引》开始实施，至此我国的内部控制规范建设才进入系统化的阶段。2011年是我国内部控制审计元年。2011年，新华制药成为我国首家被出具了否定意见的内部控制审计报告的上市公司，为我们提供了一个非常好的研究样本来研究中国资本市场内部控制披露对市场的影响，指导我们完善内部控制制度规范。

本文主要关注的问题有：(1)内部控制缺陷的披露带给市场怎样的影响；(2)什么原因造成了不同市场反应不同。

2 文献综述

目前多数文献研究都将研究的重点放在了内部控制的理论体系完善和增加可行性方面。风险管理整合框架被公认为是内部控制理论研究发展的最高成就，可雷曼、美林等公司在金融危机中破产或被收购的命运，让人不得不怀疑所谓的“健全的内部控制制度”到底能为公司规避风险起到多大的作用。

朱荣恩(2008)认为，财政部借鉴全美反舞弊财务报告委员会(简称COSO)2004年发布的《企业风险管理——整合框架》并结合我国国情、联合其他五部门颁布的《企业内部控制基本规范》(简称《基本规范》)与现行会计准则相比，更多的是理念、要素和框架等较为抽象的概念，存在实施和评价难度偏大的缺陷，这一方面给企业带来了规避不利于掌权者规定的机会，另一方面也给负责内部控制审计的会计师事务所提出了难题。

在张先治看来，要落实《基本规范》，重点在于建立起科学有效的内部控制评价体系。在科学有效的企业内部控制评价系统下，各个关联方、尤其是监管部门能够较好地掌握我国企业内部控制的总体运行质量，掌握和分析我国企业内部控制制度建设和运行中存在的问题，并针对这些问题采取切实有效的措施，最终达到提高公司运营质量和经营业绩，保护投资者利益，减少企业破产倒闭、违法违规等现象的目的。

有了内部控制评价体系后，就可以开始比对标准识别和认定内部控制缺陷。目前学界关于内部控制缺陷的研究主要集中于这四个方面: 影响内部控制缺陷披露的主要因素(Doy le, Ge和McVay，2007；Hollis等,2007；林斌和饶静,2009)；内部控制缺陷披露与公司财务报告质量的关系(Ashbaugh -Skaife, Collins，Kinney和LaFond，2008；杨有红和毛新述, 2009)；内部控制缺陷与公司筹资成本和股东财富分配的关系；披露内部控制缺陷的公司与不披露内部控制缺陷的公司在某些特征上(如企业规模、复杂程度、存在年限、成长性等特征)的差异(杨有红和陈陵云，2009；Jeffrey等，2007)。

在少数研究内部控制披露与市场反应的文献中，方红星(2010)认为交叉上市的公司能够收到更严格的市场监管和外部审计监督；但境内投资者吸收与内部控制制度相关的信息的时间略滞后于海外投资者。

3 案例背景回顾

新华制药位于山东淄博，原山东新华制药厂，是国内重点骨干大型制药公司。1993年，由山东新华制药厂独家发起，采取定向募集方式成立公司。1996年底在香港联合交易所上市，1997年发行A股。

2011年3月23日，新华制药披露了公司董事会关于公司内部控制制度的自评报告，董事会确认内部控制制度在客户授信方面存在一项重大缺陷，当年公司未能按照《企业内部控制基本规范》和相关规定在所有重大方面保持有效的财务报告内部控制。同日，新华制药聘请的外部审计师信永中和会计师事务所披露了新华制药2011年度的内部控制鉴证报告和年报审计报告，其中内部控制鉴证报告给出了否定意见。信永中和指出，新华制药内部控制制度存在两个重大缺陷：第一，新华制药子公司山东新华医药贸易有限公司(以下简称“医贸公司”)内部控制制度对于多头授信没有明确规定，导致医贸公司的鲁中分公司、工业销售部门、商业销售部门分别向同一客户授权信用额度，致使最终总授信额度过大。第二，医贸公司内部控制制度规定，对客户授信额度不得大于客户注册资本，但在实际执行中，医贸公司对部分客户的授信额度超过了客户的注册资本，同时医贸公司在日常经营中还发生了向客户未授信先发货的情况。这两个重大缺陷使得新华制药公司对山东欣康祺医药有限公司(以下简称“欣康祺医药”)及预期存在担保关系方形成了大额应收账款6073万元；2011年底，欣康祺医药因涉嫌卷入非法吸收公众存款案被公安机关立案侦查，导致经营困难资金链断裂，可能使新华制药遭受较大的经济损失。2011年3月30日，中注协发布了上市公司2011年年报审计情况快报，在更大范围内引起公众对于这一份否定意见内部控制鉴证报告的关注。

4 研究设计

为了更深入地研究新华制药内部控制否定意见案例，本文选取了2010年下半年至2011年底的交易数据进行实证分析，并根据事件发生的近程设置了2个事项日，分别是披露自评报告、内部控制鉴证报告和年报审计报告的“报告披露”事项日(2011年3月23日)和引起公众注意力的“中注协披露”事项日(2011年3月30日)。考虑到市场吸收自评报告及中注协披露的消息并给出反应需要一定的时间，需要在每个事项日前后给出相应的时间窗口以修正研究结果。第一个事项日的时间窗口为区间2011年3月16日至2011年3月30日之间的所有交易数据；第二个事项日的时间窗口为区间2011年3月30日至2011年4 月21日之间的所有交易数据。

参考方红星对兖州煤业的案例研究(2010)，本文拟采用市场模型估算股票的超长收益率。股票收益市场模型的公式为：。其中：代表新华制药在t日的收益率(对于A股，代表新华制药的日个股收益率；对于H股，代表新华制药的日个股涨跌幅) ，为t日的市场收益率(对于A股，为沪深两市A股综合日市场收益率；对于H股，为随机误差。考虑到在自评报告和中注协披露前，投资者得知内部控制存在缺陷这一信息的概率极小，信息传播也局限于可忽略的一个范围，本文采用第一个事项日之前100个交易日的数据作为估计期，求出个股的风险系数(

为恒生指数日涨跌幅)，为回归参数，)，并以此为依据定义出新华制药个股的正常收益率公式(见表1)。在回归出正常的收益率公式后，就能以此为基础计算个股在t日的超常收益率，最终计算出累计超常收益率。

表1 两地市场的回归模型

注：本文中研究使用的A股数据主要在CSMAR数据库中收集，H股数据主要在巨灵金融平台上收集

5 事项研究结果

两个事项日时间窗口内个股与市场涨跌幅分别在表2、表3中给出了具体数据。根据前文所述的计算步骤，制作出两个事项日时间窗口的CAR变化图(见图1、图2)。

表2 事项日一前后的股票市场具体数据数据描述性分析

表3 事项日二后的股票市场具体数据数据描述性分析

图1 时间窗CAR变化图

由图1可以看出，在公司董事会披露自评报告前，A股市场的受到称欣康祺医药资金链断裂影响的公告的干扰，处在略微低于正常水平的状态，而在自评报告披露以后，呈现出持续下降的趋势。H股在自评报告披露前呈现出不稳定的震荡趋势，主要是受央行上调银行存款准备金率、且当时资本市场是A股弱港股强这一背景的干扰，新华制药H股在3月21日暴跌达6.3%；在第一个事项日前后3天H股的趋于平稳；而在自评报告披露第三天开始明显下降，且势头较为明显。总体来看，市场对于新华制药披露的自评报告都给出了一定的负面反应，相比而言A股市场反应比H股市场要更为微弱，而市场对所披露的信息作出反应也需要一定的时间。

图2 时间窗口CAR变化图

由图2我们可以看出，新华制药在中注协披露其内部控制审计意见为否定意见以后， A股和H股的都出现了下降，其中H股的下降的幅度比A股要更大。但在一个星期左右的时间以后，A股和H股的都回到了正常水平；在此后的一段时间内，A股和H股都高于正常水平并持续升高，这主要是受到A股对H股折价变化、溢价指数不断上涨导致个股上涨的干扰。这也说明了上市公司的年报所披露的信息包括公司经营与管理的方方面面，而内部控制只是公司日常经营管理的一部分，投资者通常会更为关注公司的经营业绩，公司业绩相比内部控制制度的相关信息更能对投资者造成影响。

6 市场反应不同的原因探讨

6.1 供求关系影响

供求关系是影响价格的基础因素之一，同时也联系了替代品之间与互补品之间的价格牵制。两地资本市场供求关系的不同，对于两地市场反应的不同可以给出一定的解释。

我国A股市场自1990年上海证券交易所开业至今25年。资本市场建立的晚，好处是可以借鉴资本市场已经发展成熟的国家在发展过程中的经验，坏处是在市场发展初期一定时间内引发了资本市场供给量小于社会对资本需求量的矛盾。A股市场长期存在供不应求的情况，推动股价不断走高，多次导致因价格过高失去基本面支撑而暴跌。对于大陆的投资者、尤其是个人投资者而言，资本市场上的投资选择受到较多限制。一方面，投资者主要还是在银行存款和股票市场中进行投资，近几年兴起的理财产品、信托产品虽然吸引了不少的投资资金，但是受经济下行影响、风险问题及产品发售门槛的限制，分流的资金规模有限；另一方面，A股市场企业上市需要经过核准，向海外投资需要经过外汇管制的限制，种种原因造成了A股自身供给不足同时替代投资品短缺的局面。

反观香港股市，继承于英国的资本市场建设理念以及长期的经营积淀为香港建立成熟完善的股票市场体系提供了坚实的基础，香港股票市场可以说是世界上体系最完善的股票市场之一。港股供求关系相对稳定，股价与企业经营状况关系较为密切。香港的投资者相比大陆投资者选择面也更为广泛，美股、日股及各类基金债券等金融投资品选择丰富，投资者不必面临被迫投资股市的局面，他们可以选择收益较大的项目进行购买。当企业披露可能影响经营及股票收益的问题时，投资者可以快速退出并选择其他收益更高更稳定的项目，导致香港资本市场供给并不紧张，股市价格弹性较大。

6.2 信息不对称影响

为了保证投资者的权益，监管层对于上市公司都有相应的信息披露要求，确保投资者能够了解企业具体的经营情况。但，一方面信息100%透明的完全竞争市场在现实中不存在，另一方面存在对未来交易走势判断不一致的交易双方是维持市场流动性的必要条件之一。投资者无法完全掌握企业及其竞争者的经营状况，投资者之间存在信息不对称的情况。这种信息不对称会钝化投资者对于企业经营状况的变化做出反应的速度，甚至在不知情的情况下对企业的重大变动毫无反应。

1.1一般资料2015年9月至2017年1月我院对70例酒精性肝硬化患者开展分析研究,将患者分成了对照组和观察组。对照组有35例患者,最小32岁,最大54岁,平均45.3岁,观察组35例患者最小34岁,最大56岁,平均47.5岁,两组的普通资料对比不存在统计学差异性,可以进行比较分析。

6.3 监管影响

2011年是我国股票市场第一个强制要求披露内部控制鉴证报告的年份，而新华制药是第一批被要求强制披露的上市公司之一，这也是此次否定意见产生的重要外部因素之一。A股市场不断完善的监管体系使得上市公司被强制披露越来越多的财务及非财务信息，有了好的制度还需要按章执行。相比美国第一年强制执行内部控制审计时40%的不合格率，我国A股市场仅有新华制药一家被出具了否定意见，这一鲜明的对比不禁让人要对其他的标准无保留意见打上问号：美国的股票市场运作经验比我们丰富，运作时间比我们要长，尚且那么多不合格，我们的这些报告有没有水分？监管是否落实到位了？不到位的监管会加重投资者的不信任，使得他们对于这些非财务信息存有怀疑，延缓他们做出反应的速度，降低他们做出正确反应的可能性。

香港股市的监管情况与美国市场类似，经历长期的运作后市场积累了丰富的经验，对于发生的各种问题也都建立了对应的措施。企业、外部审计师、市场各方都在相对完善的体系下自觉遵守，而对于一些有违规行为的企业，监管机构也都从严从速进行处罚以争取尽快消除负面影响，恢复市场秩序。整个市场已经建立了良好的运行体系，投资者对于相关报告和披露信息都较为信任，并能对这些信息做出及时反应。

7 初步结论与局限

本文通过对我国第一例内部控制审计得到否定意见所造成的在A股和H股两个市场的市场反应进行观察分析，并对引发两个市场不同反应的原因进行探讨，得出了以下几点初步结论：第一，市场对于否定意见的披露有一定反应，其中H股反应较为明显与快速，A股市场反应较慢且反应较小；第二，两地股票市场不同的供求环境、不同的信息环境及不同的监管环境导致了两地市场反应不同这一情况的发生。

本文的主要局限在于：研究分析主要局限于新华制药这一案例公司，难以代表整个行业和市场的实际情况；我国资本市场发展历史较短，同时内部控制的市场规范还存在一定的不足之处，这第一个内部控制否定意见案例偶然性更大，无法有效地发现必然性的规律。