蚂蚁集团盈利模式解构（上）_北京转创国际管理咨询有限公司

转创导言

11月3日晚间，上交所公告称，由于所处的金融科技监管环境发生变化，决定暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市，并要求公司及保荐人依照规定作出公告，说明重大事项相关情况。一小时后，蚂蚁集团亦于港交所发布公告，暂停公司H股上市。

蚂蚁集团“监管环境”的变化，主要源自于11月2日的四部委联合约谈。当日晚间，证监会官方微信公众号发布消息称，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明做了监管约谈。

随后，蚂蚁集团回应称，会深入落实约谈意见，沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生发展，但并未披露监管约谈的具体内容。

11月2日晚间，《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》发布，提出了网络小贷业务要属地经营、缩短牌照有效期、放贷总规模不得超过公司净资产5倍等一系列规定。这一办法施行后，目前为蚂蚁集团贡献大量利润的贷款业务，势必将受到严密监管。

已经完成定价的蚂蚁集团，本该于11月5日完成“A+H股”同步上市。从认购情况来看，这将是今年全球规模最大的IPO项目。而监管机构在IPO前约谈企业高管、乃至叫停IPO进程，在国内是罕见情况。

很多变化可能只是刚刚开始，互联网平台应该如何做金融业务，未来总会需要一个典型案例来加以说明。

*本文刊载于《第一财经》杂志2020年11月刊

不出意外的话，中国市值最高的金融公司将随着蚂蚁集团（以下简称“蚂蚁”）获得港交所和科创板的上市认可，于11月在公开市场上出现。这家公司究竟值多少钱，也将由市场给出答案，目前彭博社给出的估值约为2800亿美元。

蚂蚁集团上市后，中国将诞生可以匹敌JPMorgan（市值3088亿美元）的现代金融公司。这种匹敌不只是市值上的，更是能力和潜力上的。

蚂蚁最令投资者心动的，是其在商业模式上展现的颠覆性。在支付宝平台内，用户除了可以完成支付，还可以购买超过6000种理财产品、超过2000种保险。

凭借支付宝高达7.11亿的月活跃用户数量，蚂蚁集团还成为了中国目前最大的微贷平台（包括线上消费信贷和小微经营者信贷）。截至2020年6月30日，由蚂蚁促成的消费信贷余额为1.73万亿元、小微经营者信贷余额为0.42万亿元。与之相比，中国市值最大的工商银行同期在中国境内发放的普惠贷款仅增加了1684亿元。

借助平台效应，互联网公司曾先后攻破过传媒业、百货业、餐饮业以及生鲜市场。现在，资本市场相信金融是最新战场，并且互联网公司将取得胜利。

蚂蚁的优势在于，它所掌握的用户中，许多是传统金融机构过去不服务或服务不到的那群人。此外，中国改革开放以来的成绩，使得中产阶级积累了大量个人财富可供投资。按照奥维咨询的测算，中国人的可投资资产中，现金的比例达到了58%，远高于美国的12%。

相比同行，蚂蚁看起来最有可能从这些深刻的社会变化中获得巨大利益，并实现对金融机构的弯道超车。但在此之前，它还有三个关卡要渡过。

短期

高速增长不再

要满足投资者想象力需要新的增长点

单从营收增速上看，蚂蚁正处在成立以来收入增长最快速的阶段。2017年，它的年营收还只有653.96亿元，这个数字到了2019年就差不多翻倍了；2020年上半年，蚂蚁集团的收入已超过2017年整年的收入水平，年均增速40%左右。

但这种高增长的持续性要打个问号。因为蚂蚁集团快速成长的主要原因，其实就是这家公司在2017年下半年启动了商业模式转型——从自营转为开放平台。

2017年，蚂蚁的三类业务架构（支付、金融、科技）已基本成型：其一是支付宝的支付业务，蚂蚁通过向商家收取手续费获得收入；其二是微贷、理财和保险业务；其三，则是面向B端金融机构的所谓“科技金融”业务。

在2017年之前，这些业务主要由蚂蚁自营完成，比如在对营收贡献最大的微贷业务中，蚂蚁于2014年分别在重庆设立了蚂蚁小微小额贷款有限公司（“花呗”主体），以及重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（“借呗”主体），通过阿里系的自有资金向消费者及小微商家放贷。

但这些资金并不足以满足越来越大的市场需求。2017年年中，蚂蚁也开始引入第三方银行作为新的贷款方。根据财新报道，蚂蚁集团会为合作方提供蚂蚁风控初筛后的白名单，先从全体用户中筛选出3亿至4亿的“白名单”用户，然后合作银行根据自身风控标准做“二次筛选”。最终，银行会从中挑选不到50%的蚂蚁用户成为自己的贷款客户，而蚂蚁从这种订单撮合中收取名为“技术服务费”的息差。截至2020年6月，蚂蚁纳入合作名单的银行数量达到100家左右。

蚂蚁的放贷规模和营收规模因此迅速膨胀。2017年至2019年间，蚂蚁通过放贷产生的利息收入从161.87亿元扩大至418.85亿元，增长了近1.6倍，帮助蚂蚁更换了增长引擎。2019年，以微贷为主的数字金融板块为蚂蚁贡献了56.2%的营收，首次超过支付手续费（43.03%），成为蚂蚁最大的收入来源。

蚂蚁的理财和保险板块经历了同样的模式转变和规模膨胀。比如2013年出现的“余额宝”，最初是由蚂蚁与天弘基金独家合作运营的货币基金；等到2017年6月，蚂蚁先引入博时等第三方货币基金作为余额宝的“服务方”，半个月后又上线内容形态的“财富号”，向基金公司、银行等各类金融机构全面开放。经此两项开放行动，蚂蚁基金业务2017年的营收较2016年增加了176%。

开放平台模式迅速填充了支付宝平台现有用户的绝大多数金融需求。根据蚂蚁在2020年投资者日活动上的分享数据，2019年，支付宝平台上80%的用户在蚂蚁提供的支付、财富管理、小贷、保险、信用服务等金融产品中至少使用过3种。

目前的好成绩也意味着，市场留给蚂蚁数字金融板块的增长空间已经不大。一组公开数据是，蚂蚁基金的营收增长率已经从2017年的176%迅速降至2019年的33.98%。

短期内，蚂蚁通过另外两个板块（支付和科技）获得增长补偿的可能性也不大。支付已经是成熟业务，其2020年上半年的营收增长率只有13%。此外，云计算、数据库、区块链等都是不具有网络效应的B端生意，它们对公司业绩的贡献率从2017年以来就没有变过，仅徘徊在0.8%左右。