来源:《中国金融》2020年第18期

当即前新冠肺炎疫情依然在全球快速扩散，未来一段时间仍有引发重大市场风险的可能。一方面，当前全球经济持续复苏乏力，债务问题愈发严峻，货币政策环境延续宽松，资产泡沫不断累积，在一定程度上具备了滋生重大市场风险的土壤；另一方面，疫情的传播造成了全球经济休克式停摆和金融市场异常性波动，且外生冲击仍在持续发酵。为了避免新冠肺炎疫情成为重大市场风险的导火索，迫切需要各国加强多领域合作，共同维持全球经济金融环境和供应链的稳定。

疫情可能通过四方面冲击成为市场风险的导火索

从当前全球金融市场薄弱环节来看，疫情可能通过四个方面的冲击，造成局部金融市场动荡，出现局部或大范围债务违约，进而引发重大市场风险。

资产价格出现暴跌。一是股市大幅振荡的风险加剧。一旦疫情相关的风险事件导致投资者信心受挫，将引发ETF的大量赎回和量化交易的自动卖出，短期内造成股市暴跌，并通过“加杠杆回购”等股债联动渠道向其他市场传染风险，引发金融震荡。二是房地产泡沫破灭风险加大。居民收入减少（包括前期的限制出行措施）导致房产需求下滑、供需矛盾恶化，房价可能出现明显下降；房企普遍杠杆率高，资金压力大，销售回款大幅减少可能导致大量房企资金链断裂，引发债务违约和资产抛售。

债券市场违约频发。一是企业债违约风险上升。2019年末，美国BBB级企业债约3万亿美元，占投资级债券的一半。疫情冲击下，大量BBB级债券可能降级为垃圾债，由于美联储不太可能大规模购买垃圾债，企业再融资难度显著上升。此外，美国能源类企业债中垃圾债占比超过30%，绝大多数是页岩油企业债，如果油价再度大幅下滑，可能引发大规模抛售，出现重大债务违约风险。二是主权债务风险上升。2020年以来，委内瑞拉、黎巴嫩和阿根廷已经发生主权债务违约；而意大利、西班牙等财政困难的南欧国家，以及土耳其、南非、墨西哥等外债占比高的新兴市场国家，主权债务违约风险也明显上升。

企业出现流动性危机。一是供应链冲击。当前全球供应链联系紧密，中间产品贸易量占全部货物贸易量的一半，汽车、电子和机械设备等行业全球价值链融合程度高，企业利润所受冲击尤为明显。二是需求冲击。保持社交距离、限制出行等措施对餐饮、旅游、住宿等线下服务业，消费品和投资品制造业造成直接冲击，企业现金流压力陡增。在供需双重冲击下，盈利条件恶化，可能引发企业流动性危机。

新兴市场国家资本外逃。一是新兴市场国家可能出现资本出逃。新兴市场被欧美资本视为获取高收益的主要来源，疫情扩散下新兴市场投资收益骤跌、风险飙升，对欧美资本吸引力显著下降；同时，市场避险情绪高涨和金融市场动荡可能使得国际投资者将被迫从新兴市场抽取资金救急，引致这些国家局部金融动荡。二是金融系统普遍脆弱难以消解资本外逃冲击。疫情影响下，新兴市场资产被国际投资者“无差别”抛售，一些外汇储备薄弱、经常账户赤字的国家，在资本外流冲击下，货币贬值和债务违约上升，部分国家甚至可能出现经济崩溃和市场瘫痪，引发重大市场风险。

应对再次发生重大市场风险的难度与成本都将提高

与2008年的情况相比，当前市场环境、政策环境和国际环境更加不利，而疫情冲击的不确定性也更强，一旦出现重大市场风险，破坏性更大，应对难度和成本也更高。

外生冲击不确定性更强。一是冲击来源更广。和次贷危机时的情况不同，此次疫情是典型的外生冲击事件，且是对全世界的冲击，部分国家卫生基础设施薄弱，疫情一旦失控，可能带来巨大社会和经济成本，并给全球市场带来更多不确定性。二是冲击时间更久。和一般冲击不同，新冠肺炎疫情的冲击可能有第二波、第三波，一些专业研究认为间歇性的隔离措施可能需要持续到2022年，即使未来疫情消失，其对经济的负面影响也需要较长一段时间消化。

市场形势和环境更复杂。一是救助措施放大未来风险。疫情在3月份引发金融动荡之后，有些国家开始实施史无前例的宽松货币政策和超常规财政政策，这些救助措施加剧了资产泡沫，推升了杠杆率，放大了未来重大市场风险的发生概率和破坏程度。二是监管套利加大金融系统脆弱性。国际金融危机后，美国实施“沃尔克法则”，加强了对商业银行和投资银行等卖方机构的监管，但高杠杆业务并没有消失，只是从卖方机构转向了买方机构，监管成本和难度陡增，潜在风险损失加大。

宏观政策操作空间更小。一是货币政策空间更小。当前主要国家利率水平普遍低于2008年，发达国家已启用了货币政策工具箱中几乎所有的危机应对工具，新兴市场国家也加大了流动性投放力度，进一步宽松可能加剧通胀和资产泡沫。二是财政政策空间更小。当前全球政府部门债务高企，2019年全球政府部门杠杆率高达82%，比2008年高21个百分点，不少发达国家和新兴市场国家的政府部门杠杆率都达到了历史峰值，财政扩张的难度和风险陡增。

全球宏观协调难度更高。一是宏观经济政策协调难度加大。为应对疫情，一些财政脆弱国家的财政刺激不断加码，可能出现债务违约并产生外溢效应；发达国家的大规模QE和赤字货币化导致流动性泛滥，极大限制了其他国家货币政策灵活性。二是投资和贸易领域协调难度加大。疫情冲击下，单边主义和保护主义抬头，一些国家要求本国企业从国外撤资，将产业链迁回国内，80余个国家禁止防疫物资出口，投资和贸易自由度下降，经济脆弱性加大。

通过强化全球政策协作避免出现重大市场风险

为了避免疫情引发重大市场风险，一方面，我国应该推动合作抗疫，抑制疫情传播；另一方面，我国要在宏观经济政策、贸易自由化和稳定全球供应链方面加强国际合作，通过战略协作和政策协调形成合力。

通过协同抗疫弱化不确定性。一是加强疫情防控合作。深入开展公共卫生领域的科研攻关与全球合作，积极发挥国际组织作用，加强国际联防联控、信息交流和经验共享，形成抗疫合力，提振市场信心，稳定经济秩序。二是加大困难国家帮扶。携手为公共卫生体系薄弱国家提供更多贷款、物资、技术和人力方面的援助，避免疫情失控导致经济社会崩溃和金融市场震荡，维护全球市场稳定。

加强国际宏观经济政策协调。一是加强全球财政政策和货币政策协调。以IMF、BIS等机构目前的财长、中央银行行长交流平台为基础，完善全球宏观政策协调机制；充分考虑各国政策的外溢性，与主要国家倡议审慎实施非结构性的货币宽松和财政刺激；加强金融监管协作，鼓励各国结合本国实际推动结构性改革，稳定全球经济预期，平复国际市场情绪。二是建立全球抗疫基金。合作建立一个或多个全球性、区域性抗疫基金，为相关国家应对疫情提供救助性或互助性资金支持，缓解市场流动性紧张和恐慌情绪。

促进全球投资与贸易自由化。一是营造更优外商投资环境。全面落实《外商投资法》，推动规则、规制、管理、标准等制度型开放，增强外商长期投资经营的信心，稳定外商投资预期。二是加强投资和贸易合作，积极开展“一带一路”和双边、多边经贸合作，提升投资便利化水平，削减贸易壁垒，营造更稳定的经济和市场环境，降低重大市场风险发生可能。

维护全球供应链安全与稳定。一是保障全球重要物资供应。依托我国制造业优势，加大在防疫物资、复工复产所需物资方面的全球供应保障，助力各国尽早恢复生产，避免全球供应链中断对市场预期和基本面造成负面冲击。二是维护全球供应链有效运转。各国加强信息共享和协作磋商，在有效防控疫情的前提下，尽快打通跨境物流通道，确保跨境供应链通畅，避免商品、要素流动不畅引发金融动荡。