来源:《清华金融评论》2020年8月刊

经过四十余年的改革开放与二十多年的住房制度改革，我国住房市场与房地产行业均得到了长足发展。城镇家庭告别绝对的住房短缺，住房发展逐渐由数量扩张向品质提升转变。当前随着宏观经济与金融环境以及房地产市场的阶段性变化，我国过去土地、住房市场的不均衡发展及由政策的频繁变化而积累形成的要素配置不均及市场扭曲问题都有可能在某个时间、因某种事件导致暴露。科学分析房地产行业的风险，稳定房地产市场，对我国经济社会发展全局均有重要作用。

疫情后房地产行业发展现状与前景

宏观经济下行压力增大，房地产行业呈超级分化格局

在宏观经济下行压力不断增大，同时考虑到疫情导致的各要素供给不足及成本增加的背景下，房地产行业将处于总量平稳、增长放缓的格局。

近年来，随着全球经济放缓、外部贸易冲突一波三折，我国宏观经济下行压力增大，房地产行业也呈现同步增速下行态势。全社会固定资产投资额在经历了“十五”到“十三五”初期快速增长后，在“十三五”后程增速显著放缓，其中房地产开发投资增速在2010年达到33.2%、房屋新开工面积增速40.7%之后持续下降，2019年分别为9.9%和9.2%。2019年房地产业增加值占国内生产总值（GDP）比重达到7.03%，仍是我国经济重要支柱，要注意其在经济下行期的震荡风险；房地产广义库存在经历2015年去库存后，2018年又开始回升，房地产行业逐步达到长周期顶点。

住房政策坚持“房住不炒”与“因城施策”，需求与价格增速放缓

结合2020年初疫情期间的财政与货币政策调整未以房地产作为短期刺激经济手段来看，“坚持房住不炒、构建房地产长效机制”依然是未来房地产发展的政策导向，力促我国房地产市场总体需求与价格保持基本稳定。

需求方面，我国新建商品住宅销售面积平均边际增长率已经由“十五”期间的25.0%降至“十二五”期间的4.1%，“十三五”期间虽回升至9.9%，但总体趋势下降（图1）。商品房销售额2019年较2016年总体增长35.79%，销售面积增长9.3%，单位面积房价增长24.54%，但增长速率均持续回落，分别保持在10%、5%及5%上下，近年来的商品房销售额主要由销售单价驱动。价格方面，政策的频繁变化引发市场的非理性预期增长，导致短期需求猛增，近年政府已努力控制房价上涨，但房价总体仍处于高位。而未来一定阶段内的政策定力有助于居民形成理性预期。虽然房价还受土地成本上涨、住房供需不平衡等多因素影响，但预期平稳下总体增速将更为可控。

土地供需失衡，行业成本增加，房地产企业利润率下降

土地成本、上下游行业联动成本及融资成本的显著提高加之房价在政策管控与需求不足夹击下难有显著上涨空间，将导致房地产行业利润率呈明显下降趋势。A股房企核心利润空间受成本上升和收入下降双向挤压而增速整体下滑（图2）。

土地供需结构性失衡。受户籍制度、土地制度、财税体制等多重因素影响，我国土地市场供需存在一定失衡，主要是城乡建设用地配置失衡、人口流入地区与流出地区建设用地配置失衡，以及城镇建设用地在利用结构上的配置失衡，商品房用地承担了主要的地方税外收入的功能。未来如果土地利用制度和财税体制没有进一步改革，以上失衡将进一步加剧。

土地供给“量少价高”。我国招拍挂土地出让成交面积平稳增长，总价款及单价波动不稳定，但“十三五”期间同比年增长率均值远大于“十二五”期间（据统计，2010年至2015年成交价款同比年增长率均值-2.83%，单价同比年增长率均值11.62%；2016年至2018年成交价款同比年增长率均值7.96%，单价同比年增长率均值12.89%）。房地产开发用地自2013年起总量已开始下降，在受宏观经济下行影响，土地财政依赖度高仍将存在的情况下，将进一步推高地价。未来很有可能继续呈现土地供给“量少价高”局面。

行业上下游产业成本增长。受宏观经济下行及疫情叠加影响，房地产行业所联动的上下游产业成本增长。首先，阶段性停工停产导致房地产开发上游产业原材料供给不足，其成本影响则会转变为部分企业破产导致的长期供给不足。其次，区域性隔离导致运输成本及服务营销成本增高。由于疫情防控的长效化，房地产行业在上游运输端及下游销售服务端将显著产生人工成本上涨及营销费用增加。

房企流动性维持紧平衡。当前房地产开发企业采取“高杠杆”“高周转”的开发模式，这一模式必须有“高房价”给予支持，未来在“房住不炒”政策的约束下，房价上涨受到控制，房企融资严监管，“高周转”失灵，“高杠杆”的风险将会突显。在房企融资保持从紧态势、整体市场不佳背景下，房企流动性难获改善。

房地产行业集中度进一步提升，未来行业呈超级分化格局

在我国宏观审慎管理对房地产采取逆周期调节，以及房地产市场降温甚至处于下行阶段背景下，房地产行业整合加速，集中度进一步提升。2005年至2019年，前10位企业销售额占比从4.6%提高到26.3%，增长了近5倍，百强房企销售额占比从15.8%提高到61.5%，增长了近3倍，2020年1至5月，百强企业销售额占比进一步提高到79.8%，在2015年之后市场份额加速向百强房企集中。随着我国房地产新增空间减少，房地产企业的竞争将从正和博弈到零和博弈，由于房地产高度依赖资金和土地，未来企业大者恒大、强者恒强，房地产行业市场集中度仍将提高。

集中化与科技化双重影响下房地产行业面临技术赋能的挑战与机遇

无论是龙头房企还是中小房企，要想在行业中继续生存并得到发展，都将面临技术的冲击，这主要来自成本压力、客户需求与政策鼓励。

一方面，房地产行业粗犷的发展模式受到极大挑战，未来房地产将通过细分市场，实现精细化供给，必须满足消费者在科技、健康、智能等方面对空间的需求。另一方面，互联网时代成长起来的新生代人群购房需求也逐渐增加（根据58同城、安居客联合发布的《定义理想：2018年理想居住生活报告》，80后、90后正成为购房的中坚力量，占比分别为38.2%、38.1%），住房软硬件设施质量需求增长，人工智能、物联网等新技术将成为专业化企业的利剑。此外，近年来政府不断出台政策直接鼓励房地产科技赋能，例如智慧城市尤其是智慧家居、智慧楼宇及智慧社区的建设。

未来我国房地产行业可能面临的风险

供给侧风险

从供给侧看，未来房地产行业要谨防库存上升、企业债务违约、房地产市场供需错配、房企多元化转型失败等方面的风险。

第一，谨防库存增加与成本上升的风险。当前由于绝大多数地方对房地产的依赖难以改变，供给动力不减而需求增长有忧，房地产行业将面临库存增加与成本上升的风险。

目前近九成的城市对土地财政的依赖度超过50%。2019年，土地市场整体热度消退，全年土地购置面积负增长（-11.4%），但全国的土地出让金却创下新高。2019年全国土地成交总金额高达6.8万亿元，同比增幅高达14.3%。从出让金变动情况来看，有近八成城市出让金保持上涨势头，福州增幅最大，同比增长90%。土地出让金大幅增加的同时，城市对土地财政的依赖度也在提升，近九成城市土地财政依赖度超过50%。由于拆迁费用和时间周期持续增加，加之地方政府对土地财政的依赖，还有国家对建筑容积率的管理，可以预见，未来土地成本基本上是刚性上升的，表现为热点城市量少价高，非热点城市量大价稳。在需求弱化、房价限涨的情况下，部分地区房地产供给潜在库存上升，部分企业将在成本压力下出现经营风险。

第二，谨防融资规模收紧与融资成本增加导致房企同时面临资金流动与债务违约风险。房地产企业主要面临的资金风险包括较大的融资压力与较高的债务违约风险。融资困难、资金流动速度慢及债务兑付压力大三个主要问题将导致房地产企业整体违约风险增加，中小企业的违约风险更甚。

首先，经营现金流风险。在产业政策管制及需求触顶下降的情形下，房地产企业融资环境难有明显改观，销售回款难度增大且融资成本增高，并有融资向龙头房企聚集的趋势。一方面，房地产开发企业到位资金增速自2013年以来降幅明显。其中，国内贷款所获资金及自筹资金增速在2013年达到历史峰值后基本为个位数。在总量管控及偏紧的融资环境下，金融机构规避风险倾向于将有限信贷资源投放资金实力雄厚的龙头企业，流向中小房企的资金更是杯水车薪。另一方面，克而瑞研究中心2019年监测的80家房企平均融资成本高达7.47%，为近5年最高。其中，销售排名50强以后的房地产企业融资成本陡增，且显著高于行业均值，利率高于10%的房企中有四成销售排名低于50强。

其次，债务违约风险。从地方政府债务发行来看，以自然资源部监测的84个城市为例，2015年底土地融资余额达11.3万亿元；从银行体系来看，2019年末新增房地产贷款（含个人购房贷款、房地产开发贷款）占银行新增贷款的34%；从非银行金融体系来看，房地产债券、信托发行量占总发行量的10%～20%，2018年之前发行的地产债务累计效应将在2021年达到高峰，房地产企业债券到期应偿还债务总量将达到7173亿元（图4），房地产企业债务兑付压力进一步增大。

第三，谨防房地产供需错配的市场风险上升。从过去的数据来看，三四线城市销售占全国比重在65%以上，如果三四线销售量下降幅度过大，对全国市场影响较大。我国房地产长期以来存在供需错配，人口和产业聚集较快的地区房地产用地供给占比较低，而三四线城市占比过高。因此，首先，少量热点城市仍将房价高启，城市新就业职工和外来务工人员租购压力过大，城市竞争力减弱。其次，三四线市场下行压力增大。三四线城市需求基础相对薄弱，前期市场规模基数高企，加之受棚改货币化安置比例下行、外部需求减少的影响，市场热度将明显下降，随整体市场的下行面临较大的调整压力。最后，部分城市新增库存将明显上升。近年来，三四线城市土地市场成交规模较大，价格上升也较为明显。从库存数据来看，各线城市中，三四线待开发面积现回升趋势。大量的待开发土地，在市场形势转变叠加此次疫情影响的情况下，去化周期将明显增加，房价下跌风险上升。

第四，谨防房地产企业多元化转型产生的风险。在当前市场形势下，众多房企进一步深化转型发展，向产业链上下游延伸，上至服务业、金融业，下至建筑业、旅游业，甚至向产业链外其他行业延伸，例如畜牧业、汽车制造业等。然而，在未来房地产市场调整趋势下，房企转型将面临几个主要的风险。一是主营业务住宅销售资金回收期长、净利润不理想，会对现金流产生不利影响，从而加大房企向其他业务转型的风险。二是基于产业的获地策略面临政策瓶颈，未来存在一定的政策风险，具有不可持续性。三是部分新拓业务资金占用周期较长，很难像传统房地产开发进行快周转，导致资金压力增大。例如，目前众多房企试水长租公寓，且大部分采取了重资产模式。在仍未有资金退出渠道的情况下，面临一定的资金平衡压力。当前看，多元化扩张、转型失败是导致当前房企违约的主因，商业地产经营风险相对较大。

需求侧风险

从需求侧看，未来房地产市场可能存在着居民家庭偿债风险、租购支付能力进一步弱化风险、需求不足风险等。

第一，家庭负债参与率高，住房贷款普遍，流动性风险增加。近年来，受不稳定的信贷政策影响，我国居民家庭在政策宽松时存在过度加杠杆，在经济下行及疫情叠加下流动性与偿债风险显现。据中国人民银行《我国城镇居民家庭资产负债情况调查》（以下简称《调查》），我国城镇居民有负债的家庭占比约为56.5%，家庭负债参与率高且集中化现象明显；从债务用途看，76.8%的家庭拥有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的75.9%。短期来看，疫情影响下的可支配收入下降有可能增加居民偿债风险，但国家对于房贷的短期宽松及限制经营性贷款流向房地产行业则将部分避免房贷风险的进一步增加；长期来看，依赖民间借贷的低资产家庭在收入无法得到保障的情况下流动性风险与偿债风险均显著提高，而中等收入家庭资产及可支配收入无法实现质与量的显著提升，则将产生较高的流动性风险。总体来看，居民家庭杠杆过高可能导致流动性风险及偿债风险，同时也会通过降低购买力与支付能力而抑制住房需求。

第二，居民家庭资产贫富分化，可支配收入增速放缓，租购支付能力降低，导致价格下行风险增加。我国城镇居民家庭资产持续增长，但分化显著，首次购房家庭支付能力不足，增加房地产行业需求不足风险与价格下行风险。据《调查》，截至2019年，我国城镇居民家庭总资产均值317.9万元，中位数163.0万元，二者相差154.9万元；按总资产由低到高分组，最高20%家庭的总资产占比63.0%，而最低20%家庭仅占全部样本家庭资产的2.6%，处于中等水平的40%～80%家庭占比之和也仅为28.1%。这表明，我国城镇居民家庭资产更多集中在少数家庭。贫富差距大与高房价息息相关。虽然我国的基尼系数总体呈下降趋势，但仍显著高于联合国规定的“相对合理”范围（0.3～0.4），这有可能导致拥有多数财富的少数家庭长期内住房需求相对不强烈，而住房需求更强的多数家庭则长期无力支付，抑制新增住房需求。

宏观经济下行压力及疫情冲击导致居民家庭可支配收入增速放缓，甚至出现中短期略有减少的情况，价格成本则有上升趋势，短期内居民租购住房支付能力减弱。受全球经济放缓、外部贸易冲突等影响，我国经济延续供需两弱格局，其中总需求不足是当前经济面临的主要问题，总需求的影响因素之一为可支配收入。一方面，由国内生产总值（GDP）驱动的城镇居民可支配收入增速近年来显著放缓。受国内外经济环境发展放缓影响，企业整体盈利能力降低，城镇居民可支配工资性收入增长受到显著抑制，名义增长率由2014年的7.94%逐步降至2018年的7.17%，且有进一步下降趋势，与国内生产总值增速的差距也由2014年的0.58个百分点扩大至2018年的3.32个百分点。另一方面，疫情仍有不确定性，对价格、居民就业与工资也影响明显。短期防疫措施虽未引起国内失业率显著上升，但短期内造成部分居民家庭收入降低（尤其是私企职工及自由职业者）。而可支配收入及其主要组成工资性收入的增长放缓将严重影响居民的住房支付能力和购房意愿。

第三，城镇居民基本住房需求基本饱和，新房需求减少，需求不足风险增加。首先，住房是我国居民家庭重要的实物资产且已达到一定高位。据《调查》显示，截至2019年10月，我国城镇居民家庭实物资产户均253.0万元，其中74.2%为住房资产，全部居民住房资产则占全部家庭总资产的59.1%，高于同期美国居民家庭住房资产占比约28.5个百分点。对绝大多数普通收入家庭而言，受实际收入及恩格尔系数影响，住房资产占比继续升高的可能性不大。其次，我国居民住房拥有水平相对较高。据《调查》，截至2019年10月，我国城镇居民住房拥有率为96.0%，高于同期美英日等发达国家水平约30个百分点；户均住房拥有量1.5套，较之日本1.16套、美国1.03套及德国1.02套，已超过部分发达国家水平。在收入最低的20%家庭中，我国居民家庭住房拥有率仍高达89.1%，高于美国56.2个百分点。同时，据国家统计局统计，我国2018年城镇居民人均住房建筑面积39平方米，较改革开放初增加32.3平方米，较“十三五”初年增加2.4平方米，同比增速前高后低；与其他国家/地区相比而言，居民住房拥有率也基本达到发达国家水平。由此可见，我国已告别住房的绝对短缺，基本实现“住有所居”目标，住房条件显著改善。随着人口峰值的到来及20～50岁主力置业人群规模的达顶，住房刚需难有显著增加。

综合来看，较高的住房资产占比与住房拥有率以及“房住不炒”住房政策的坚持使我国房地产市场的未来格局将出现改善需求增长、二手房需求占比增加的新特点。二手房市场以刚需为主，而新房需求占比则可能减少，且以改善性产品为主，这对行业而言将会增加新房去化压力。

谨防房地产市场出现较大风险的政策应对举措

第一，以稳房价为目标控制好房地产开发节奏。预测未来10年新建商品住房的需求将在总量高位下逐步下降，房地产市场将走向超级分化，房地产市场集中度进一步提升，城市需求差异进一步扩大，地区房价涨跌进一步分化，房地产价格稳定压力进一步增大。建议：一是坚决贯彻已提出的调控政策不变，即坚持“房子是用来住的，不是用来炒”的战略定位；坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段；坚持拟制投机需求的房地产金融政策；坚持人地挂钩的土地供给策略；坚持在人口流入城市发展好租赁市场；坚持完善好住房保障体系。二是充分考虑房地产需求的变化，在房地产开发投资增速下降的同时，鼓励对存量物业的更新投资，扩大社区公共服务配套。

第二，以都市圈为范围统筹房地产的调控与发展。都市圈是我国未来城市发展的主要空间载体，人口与产业将在都市圈集聚，房地产市场管控也应突破单个城市自我管理、相互封闭的调控机制，应以都市圈为范围，统筹核心城市与周边中小城市房地产市场发展，建立统一协调的房地产管控体系和目标。一是应以都市圈为范围统筹规划交通和住房的用地供给，分解核心城市的购租房压力；二是在都市圈产业周边发展住房与产业地产、养老地产、商业地产，形成低成本的职住平衡；三是以都市圈为范围统筹城市管理和房地产调控政策，实现公共服务等都市圈同城化，形成人、地、房、产的有序分布，化解房地产供求错配的风险。在城镇化进入中高发展阶段以后，以都市圈为核心的城镇化发展将成为新常态。

第三，以城市更新为抓手引导房地产业转型升级。城市更新着眼于城市存量的改造提升，是城市内涵式发展、精明式增长、集约式利用的必要途径。通过城市更新提高城市低效、闲置资产利用，提升老旧小区配套标准，升级产业，改善环境等，可以激发城市的“效率红利”，释放消费潜力，实现城市可持续并高质量发展，是我国城镇化进入中高级阶段后的必然选择，可以防范房地产扩张式发展产生的经营风险，引导房地产行业转型发展。建议，明确城市更新政府主管机构；逐步建立从国家到地方，覆盖土地、规划、建筑、财税、物权、安全等全方位、全要素的完整的法规政策和技术规范体系；根据拆除重建类、有机更新类、综合整治类分类出台引导政策、激励机制等，激发各地的主动性和创造性；引导和鼓励保险、金融机构进入城市更新领域；创新金融模式，将城市更新金融政策从房地产开发金融政策中分离出来专项管理；争取国家开发银行的政策性金融支持；设立政府性城市更新母基金及公募私募产业基金，引导和激发市场力量；将公募房地产信托投资基金（REITs）试点扩大到城市有机更新和综合整治等。

第四，以量、价、金融风险为核心进行系统性监测。地产风险爆发前都有累积的过程，需要加大市场量、价，企业及居民金融风险指标监测。单纯监测价格是一种滞后性的反应，需要对量、价，以及房地产参与主体金融风险形成系统性监测。监测的最大目的是要从更加前瞻、更加系统的角度对各地房地产市场的运行有清晰的反馈，避免全国性政策的片面化、企业及居民资金风险的失控。要通过监测指标的公开化，以信息引导房地产行业健康自律发展。

此外，还应提前研究储备应对房地产市场出现异常波动的有关政策措施。