2020年3月6日（周五）晚间，中信证券（600030.SH）和越秀金控（000987.SZ）同步发布公告，由于资产交割日广州证券净资产规模有所缩水，越秀金控一方将依据此前签署的资产保障协议，以现金形式向中信证券华南（原广州证券）支付13.94亿元，作为交割减值测试补偿。这部分补偿金将增加中信证券华南的资本公积，但不会影响中信证券及中信证券华南的经营业绩及利润。相关各方已于2020年3月6日签署《发行股份购买资产补充协议》，就本次交易标的资产交割后，越秀金控对广州证券下属资产保障范围和金额、具体处置和保障机制、违约责任等相关事项进行了补充约定。
本次交易属于“增发型”股权收购。通过本案例，我们将重点学习的实操要点是：股权收购的过渡期损益归属和股权交割安排。
中信证券是中国第一大券商，一直以来的口号是要做中国的高盛。因为座落于北京麦子店街，所以被业内戏称为麦子店高盛，简称麦高。中信证券的另一个名号也非常响亮，那就是：大平台。2004年，中信证券曾要约收购广发证券，虽然最终夭折，但对中国并购市场产生了深远的影响；15年后，中信证券卷土重来。2019年3月4日，中信证券、越秀金控及相关方签署了《购买资产协议》，中信证券拟向越秀金控及其全资子公司发行股份购买剥离广州期货99.03%股份和金鹰基金24.01%股权后的广州证券 100%股权。本次交易标的资产的交易作价以广州证券（不包括广州期货 99.03%股份及金鹰基金 24.01%股权）100%股权评估价值和拟剥离的广州期货 99.03%股份和金鹰基金 24.01%股权的剥离对价两部分之和为作价基础，经交易各方协商后确定为 134.60 亿元。中国证监会于2019年12月出具了《关于核准中信证券股份有限公司向广州越秀金融控股集团股份有限公司等发行股份购买资产的批复》，批准本次交易相关事项。2020年1月10日，广州证券100%股份完成过户。1月18日上午，广州证券正式退出历史舞台，中信证券华南公司揭牌仪式在广州举行。
【案例材料】
本次交易标的资产的交易作价以广州证券（不包括广州期货 99.03%股份及金鹰基金 24.01%股权）100%股权评估价值和拟剥离的广州期货 99.03%股份和金鹰基金 24.01%股权的剥离对价两部分之和为作价基础，经交易各方协商后确定为 134.60 亿元。
在公司股权收购交易中，最重要的事项之一就是标的股权的估值与作价问题，因为它涉及收购对价的确定及调整、过渡期损益归属等相关事项。
在对非上市公司标的股权进行估值和作价之前，首先要确定定价基准日（计价基准日、作价基准日），审计基准日、评估基准日往往与定价基准日保持一致。多数定于某一会计期间的期末，用于确定标的股权的价格，是交易双方在目标公司利益和责任的分水岭。自定价基准日起，目标公司一般将不得进行利润分配，不得转让或处分无形资产、固定资产、土地使用权、销售网络等实质性经营资产，除非经过收购方同意；一般自该日起，目标公司进入交易双方的共同过渡监管期。是指为了标的股权计价之目的，而对截至定价基准日的目标公司的被审计事项进行审计的截至日。需要注意的是，如果交易采取的是预约价格法，则审计基准日实际上是交易双方确定的初步股权收购定价基准日；在实际的股权收购定价基准日，双方还需要根据盘点的结果编制虚拟的资产负债表以确定目标公司净资产的金额。是指为了确定标的股权的价格，而对截至定价基准日的目标公司的资产、负债进行评估的截至日。如采用评估作价法时，评估基准日就是股权收购定价基准日。在股权收购交易中，交易双方谈判的焦点无疑是对标的股权的作价问题，而标的股权价值确定的基础是对目标公司的估值。主要股权估值方法如下：适用范围主要为非上市公司的股权价值评估。实务中，对流动资产的评估，主要采用成本法。（2）市场法（相对价值法、价格乘数法、可比交易价值法）市盈率法（P/E）：目标公司每股价值=可比公司平均市盈率×目标公司的每股净利润市净率法（P/B）：目标公司每股价值=可比公司平均市净率×目标公司的每股净资产市场法的运用有两个基本前提：一是要有活跃的股权交易市场；二是市场上要有可比的同类公司。因此，市场法主要适用于上市公司。实务中，对于存在市场可比对象的部分动产和不动产都可以采用市场法。收益法主要适用于历史成本较低、但可能为未来带来较大预期收益的无形资产、知识产权等轻资产的评估，或者成本法下无法合理对其估值，或者市场法下很难找到可比对象的资产的评估。我国法律法规除了对国有股权和上市公司股份的转让估价作了限制性规定外，对于一般性的股权转让价格的确定没有具体的限制性规定。实务中，主要有以下几种作价方法：是应用最为普遍的方法；需要注意的是，要避免股权作价的显著不公允，比如明显低价转让股权，这可能导致股权转让的税务风险。与评价作价法相结合的净资产作价法，在实务中是应用非常普遍的一种方法。又可分为固定价格法和预约价格法，预约价格法应用更为普遍。预约价格法是指，在目标公司净资产的基础上，谈判双方仅仅约定一个初步交易价格，并约定生成最终交易价格的一个调整方法或调整公式，并将其固定在合同中，待合同生效之后通过对目标公司资产和负债以及经营利润、税后利润等因素进行审计和稽核，再按照该方法或该公式计算得出最终的交易价格。是指以资产和负债评估的价格作为依据，计算股权转让价格的方法。
除了《上市公司收购管理办法》对过渡期做了明确的定义和界定外，其他与上市公司并购重组相关的法律法规并未明确规定过渡期的定义。（1）上市公司收购过渡期：以协议方式进行上市公司收购的，指自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间。（2）其他场景下的过渡期：指交易双方所约定的评估基准日至交易交割日（上市公司成为目标公司股东的工商变更登记完成之日或上市公司成为标的资产所有人的登记完成之日）的期间，具体以交易双方约定为准。在本案例中，出现了以下交易时点：协议签订日2019年3月4日，股权交割日2020年1月10日，减值测试基准日2020年1月30日，补充协议签订日2020年3月6日。主要是基于相关协议签订至股份完成过户的时间较长，基准日与交割日期间目标公司的盈利和损失、经营情况及其股东的责任义务履行情况等均处于变动状态，交易双方一般在此期间需要做出或完成某些特殊安排，对这些不确定的情况进行界定，明确权责利，同时也用以约束交易双方在此期间的某些行为或禁止进行某些行为，以保证相关交易符合法律、法规及监管部门的规定。（1）就过渡期目标公司或标的资产所产生的盈利和损失的承担进行约定。（2）就过渡期目标公司的经营及其股东的义务进行约定，就标的资产的维护及其所有人的义务进行约定。例如：不轻易改变现状，保证权力完整、资产完整、无隐性债务风险或者法律风险等；保证正常经营，包括经营、客户、供应商、员工等，也不随意处置资产或激进投资；收购方对标的公司在过渡期内对经营事项具有一定的知情权和决定权，包括资产处置、债权债务、关联交易、对外担保等重要事项。（3）股权交割日，并不意味着目标公司控制权和管理权进行移交。关于并购过渡期监管事项和管理权移交，我们有机会将另行探讨。过渡期损益是指拟购买标的资产自评估基准日至资产交割日之间的损益。一般来讲，并购重组中都会存在一个过渡期间，主要涉及评估及审核过程，一般来讲在9-12个月左右。对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的，拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足。理由是如果以上述方法评估拟购买资产，其评估结果已包含了自评估基准日至资产交割日的收益。如以发行股份购买资产的，期间损益如为亏损，资产出售方应向上市公司以现金补足亏损部分，否则将导致标的公司的实际价值将小于基准日的估值。如果不是使用上述评估方法的，可以不遵上述要求。如标的资产涉及国资属性，根据国资监管部门的监管理念，标的资产过渡期间收益应由国资股东所有。在无监管机构其他要求的情况下，交易双方对过渡期损益的归属的约定可能产生5种情况：（1）评估基准日与交割日期间非常短，损益不计算；（2）过渡期损益全部由资产购买方承担或享有；（3）过渡期损益全部由资产出售方承担和享有；（4）过渡期收益由资产购买方享有，过渡期亏损由资产出售方承担；（5）过渡期收益由资产出售方享有，过渡期亏损由资产购买方承担。上市公司拟发行股份购买资产，对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的，应关注拟购买资产的在过渡期间（从评估基准日至资产交割日）等相关期间的损益承担安排是否可能损害上市公司和公众股东利益，期间盈利是否归上市公司所有。如期间盈利按约定非由上市公司享有，则应关注是否影响标的资产估值作价的合理性，关注交易双方是否做出了其他对等性安排（例如，双方约定资产出售方不享受上市公司在过渡期间的收益，并采取具体措施确保资产出售方不能享有上市公司该项收益）。上市公司拟发行股份购买资产，标的资产作价自始确定不变的，应关注标的资产在过渡期间如发生亏损，资产出售方是否向上市公司以现金等合理方式补足亏损部分。就交割减值测试报告中标的公司净资产，如其账面价值低于基准值，差额在1 亿元（含）以内的，由受让方承担，越秀金控无需补偿；差额超过 1 亿元的部分，越秀金控应在交割减值测试报告出具之日起 30 个工作日内或发行结束日的次日内（孰晚）以现金、过渡期损益、提供担保或者中信证券同意的其他形式，向标的公司进行足额补偿。除以上外，自审计/评估基准日（不含当日）至资产交割日（包含当日），标的公司如实现盈利或因其他原因而增加的净资产的相应部分，或发生亏损或因其他原因而减少的净资产部分，除交易协议及附件另有约定外，均归受让方所有或承担。但如转让方违反交易协议过渡期安排的相关约定，除非受让方书面同意豁免，转让方应承担相应违约责任，并且由此导致的上述标的公司亏损或因其他原因而减少的净资产部分，应由转让方承担并向受让方全额补足，且本补补偿的部分可不重复补偿。中信证券发行股份购买资产，由于股份数量是确定的，发行股份会对公司原有股东权益造成稀释，所以要保证收购标的资产真实有效。鉴于截至审计/评估基准日中信证券与交易对方、标的公司执行的会计准则、会计估计标准及管理层判断存在差异，就交割减值测试具体标准及补偿安排、减值测试基准日后标的公司部分表内资产减值补偿、表外资产风险管控等事项，中信证券与越秀金控、广州证券签署《资产保障协议》作为交易协议的附件。
根据交易各方签署的《资产保障协议》，越秀金控将承担以下协议义务：减值测试基准日，若目标公司净资产低于协议约定的基准值，按协议约定补足目标公司净资产；减值测试基准日后，就协议约定的目标公司及其分、子企业的表内资产提供资产减值补偿保障；针对协议约定的表外业务产品以未能按期兑付底层资产规模为限提供流动性支持。针对上述补偿或保障义务，交易各方约定了补偿/返还等资产保障机制。例如，关于表内资产减值补偿及表外业务风险管控的约定如下：（1）就减值测试基准日进行交割减值测试及越秀金控补偿事项，详见上述“一、/（二）/7. 交割减值测试补偿及标的资产损益归属”。（2）在减值测试基准日后，越秀金控就广州证券及/或其下属分、子企业部分表内资产（如债券投资、应收账款等），承诺提供减值补偿。（3）在资产交割日后，就广州证券及/或其下属分、子企业开展的表外业务（包括资产管理业务、固定收益投资顾问业务、私募投资基金业务），中信证券、越秀金控双方就在符合法律法规、监管要求下提供流动性支持等事项进行约定。交易各方于2020年3月6日签署的《补充协议》中，该公司提供保障的资产规模合计24.67亿元，较当初发行股份购买资产协议中的《资产保障协议》规模下降12.49亿元。其中表内资金投资、表外业务资产规模下降13.12亿元，单项债券投资资产规模下降1.22亿元，组合债券投资规模增加3.17亿元。对于广州证券自有资金投资于目标公司所管理的表外产品，越秀金控按组合方式提供本金及4.75%预期收益率保障。
并购实施阶段的关键，在于并购交接。并购交接包括：资产/债务交接、财务交接、权证印章交接、文件合同档案资料交接、人员交接、管理交接、权证变更/工商变更等。上市公司的工商变更包括股份登记、工商信息变更、上市公告等程序。并购交接，需要确定交接基准日。并购交接基准日，是并购交易双方对交易标的权利义务归属划分的分界时点。通常，交接基准日前交易标的的权利义务归属于被收购方，交接基准日后归属于收购方。我国公司立法对股权变动的效力采取的是公司内部登记生效主义和公司外部登记对抗主义相结合的做法。具体来讲，就是当公司根据转让方同受让方签订的股权收购协议，将受让方的姓名或名称及其出资额记载于公司内部股东名册或向受让股东签发了新的出资证明书之后，股权变动就已经发生法律效力，受让方已经实际取得股东资格并有权开始行使股东权利和承担股东义务。另外，鉴于公司在市场监管部门的登记才具有对外的公示效力，同时也鉴于对善意第三人的保护，因此即便股权变动因内部登记而发生了法律效力，但在股权转让没有经过市场监管部门的变更登记之前，其股东的地位和身份也不能对抗第三人。在实务中，最为常见的是将股权收购协议签署生效，且相关标的股权完成变更登记之日作为股权转让交割日，但不得将股权协议签署日作为股权转让交割日。在本次交易满足《交易协议》约定的全部先决条件后 30 日内，转让方应负责保证广州证券出具将中信证券、中证投登记为股东的股东名册，并办理广州证券章程的工商备案登记手续和广州证券股东的工商变更登记手续（如需）。如因监管原因、工商备案/变更登记程序等原因导致转让方未能在上述期限内完成上述手续的，办理期限相应顺延。自资产交割日（包含当日）起，标的资产的风险、收益与负担自转让方转移至受让方。标的股权交割经常出现的争议，是目标公司或目标公司的股东不配合股权收购方办理股东权利登记或变更登记手续，导致股权并购的各项工作停滞。因此，通过股权收购协议将各方在股权交割阶段应该承担的权利义务关系明确下来至关重要。以下为需要重点考虑的因素：实务操作中，大部分股权收购伴随着换股行为。为完成上述股权过户及相应的注册登记手续，一般先由收购方启动发行股份的程序，然后由目标公司办理标的股权的变更登记。上述两个过程在启动时限上有先后，但实务操作中都是交叉进行的。上市公司受到严格的监管，必须按照规定的程序进行操作：首先，必须获得证监会关于发行股份的核准手续；其次，由上市公司启动新股发行程序；再次，新股发行得以登记并上市的前提是所发行股份购买的资产已经完成交割；最后，完成发行股份的过户及上市交易。两者密切相关，对收购方而言，必须确保所收购的资产能够顺利过户；对转让方或目标公司而言，必须确保能够及时获得交易的对价。对于现金支付的对价，一般都是股权收购协议正式生效以后，先支付一定比例的金额；如果收购方担心交易对手不配合过户登记，可以采用账户监管及保函的形式来覆盖相应的风险。对于通过换股形式完成的对价支付，一般都是先要求交易对手完成出资义务，然后由收购方将股权登记在交易对手名下。企业财务会计人员根据企业外部信息与内部信息，判断企业资产是否存在减值迹象，称之为资产减值测试。资产减值测试属于以财务报告为目的的评估业务，随着会计计量对公允价值的要求，其在实际工作中越来越重要。资产减值测试的目的，实际上是将可能发生减值的资产账面价值与可收回金额进行比较，如可收回金额比账面价值低，则发生了资产减值，应按照《企业会计准则第8号—资产减值》的规定，计提相关资产减值准备。必须进行资产减值测试的资产主要包括八类：短期投资跌价准备、长期投资减值准备、固定资产减值准备、存货跌价准备、在建工程减值准备、无形资产减值准备、坏账准备以及委托贷款减值准备。在对资产进行减值测试时，应根据评估对象的不同采取不同方式，实务中固定资产、无形资产的减值测试和商誉的减值测试是不一样的，这是因为固定资产和无形资产减值测试一般以资产组的形式出现，而商誉减值测试主要以资产组或资产组组合出现。
资产交割后，以减值测试基准日（资产交割日当月末倒数第二日）为基准日，中信证券将聘请其就本次交易聘请的具有证券期货从业资格的会计师事务所对标的公司进行交割减值测试并出具交割减值测试报告，确定截至减值测试基准日标的公司的净资产规模。就上述交割减值测试，中信证券保证其聘请的会计师事务所所依据的会计规则，与中信证券截至《交易协议》签署时所执行的会计规则（例如资产减值计提标准、参数、会计估计标准及管理层判断等）不存在实质差异，但根据相关法律法规及监管要求而出现差异的情况除外。前述交割减值测试报告出具前，转让方有权对交割减值测试报告所依据的会计规则是否与中信证券截至交易协议签署时所执行的会计规则存在实质性差异进行复核，并获得转让方确认。转让方及标的公司同意在本次交易先决条件满足后、资产交割前，根据中信证券时间安排，配合上述会计师事务所预先开始进行交割减值测试的准备工作。根据《交易协议》及《补充协议》的约定，中信证券聘请普华永道中天会计师事务所对目标公司进行交割减值测试并出具了交割减值测试报告（普华永道中天特审字（2020）第0840号《广州证券股份有限公司（现已更名为中信证券华南股份有限公司）2020年1月30日财务报表及审计报告》）。截至2020年1月30日，目标公司归母净资产为101.55亿元，考虑补足企业所得税后，越秀金控及相关方合计需以现金方式向中信证券华南公司补偿13.94亿元。在本案例中，中信证券获得减值测试现金补偿后，交易各方对减值测试基准日后的表内资产减值补偿、资产交割日后的表外业务（资产管理业务及固定收益投资顾问业务）风险管控以及违约责任进行了协商安排。1、价值重估。进一步明确减值测试基准日后表内资产价值重估及减值补偿的核算方式及需考虑因素，同时就补偿/返还机制的具体文字表述进行调整。2、资产购买。明确了乙方或其指定第三方有权在减值测试基准日起6个月内按照截至减值测试基准日相关资产的入账价值购买该等资产并完成资产的过户交割工作，确了拟购买资产的范围。3、就乙方提供保障的目标公司及/或其分、子企业作为被告/被申请人的未决诉讼和仲裁的范围，乙方向甲方提供损失保障；并对资产交割日前既存的事实或状态出现的涉及目标公司及/或其分、子企业的其他诉讼、仲裁事项的处理方式进行约定。4、根据《资产保障协议》的约定，各方就《资产保障协议》下各项表内资产保障范围与损失保障金额进行修订和补充。对《资产保障协议》项下资产交割日后的表外业务风险管控事项，进行如下修订和补充：1、对《资产保障协议》约定下的“表外业务”具体范围进行修订，改为目标公司及/或其下属分、子企业开展的资产管理业务及固定收益投资顾问业务。2、各方对资产交割日后的表外业务风险管控进行如下细化的补充约定：资产交割日后，甲方和乙方将成立专门工作小组对表外业务和产品的运营进行持续关注、评估、监督和管理。各方同意，自2020年6月30日起，甲方将以每年6月30日和12月31日为基准日对相关产品的底层资产进行评估。根据评估结果，以单个产品计算，如目标公司及/或其分、子企业和乙方（或其指定的第三方）投入的资金可以覆盖相关产品未能按期兑付底层资产规模，则乙方无需再对表外业务提供流动性支持。如无法完全覆盖，则自乙方收到甲方通知之日起30个自然日内，乙方（或其指定第三方）经履行相关审批程序后以相关表外产品未能按期兑付底层资产规模为限提供流动性支持。如果单个产品出现特殊情况，甲乙双方将就流动性支持方案另行协商。《购买资产协议》第十五条“违约责任”下第15.4条第一款修改为如下内容：如因资产交割日前既存的事实或状态（无论是否因乙方在本协议项下声明、承诺、保证不实或乙方违反该等声明、承诺、保证而导致），造成目标公司、标的资产或甲方出现纠纷、诉讼、仲裁、借款、担保、债务、行政处罚、违约责任、侵权责任等造成任何损失，或形成负债或或有负债、资产减值等不利情形（无论该等情形出现在资产交割前或交割后），则无论金额大小，均由乙方向甲方或目标公司进行全额补偿，乙方在减值测试基准日前已公开披露或披露给甲方的除外。但已包含在交割减值测试补偿的部分不重复补偿。本次交易的对手是两家金融类上市公司，交易标的是证券公司100%股权，涵盖多种特殊资产，导致收购过渡期的损益发生了大幅波动，麦子店高盛成熟的资产保障操作值得每一位并购从业者认真学习。
参考资料：
1、中信证券（600030.SH）、越秀金控（000987.SZ）公开披露信息
2、并购重组共性问题审核意见关注要点，证监会，2015年
3、关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编，证监会，2015年
4、上市公司并购重组问答（第2版），深圳证券交易所创业企业培训中心，中国财政经济出版社，2017年
5、图解并购重组：法律实务操作要点与难点，雷霆，法律出版社，2019年
6、企业并购解决之道：70个实务要点深度释解，田宝法，法律出版社，2015年
7、并购重组交易结构设计之八：过渡期损益安排，郭丽华，微信公众号“丽华谈并购”，2020年
